Angaben zur Quelle [Bearbeiten]
| Autor | Peter Roßbach |
| Titel | Behavioral Finance. Eine Alternative zur vorherrschenden Kapitalmarkttheorie? |
| Ort | Frankfurt/M. |
| Verlag | [Hochschule für Bankwirtschaft] |
| Jahr | 2001 |
| Reihe | Arbeitsberichte der Hochschule für Bankwirtschaft ; 31 |
| URL | http://www.frankfurt-school.de/dms/Arbeitsberichte/Arbeits31.pdf |
Literaturverz. |
ja |
| Fußnoten | ja |
| Fragmente | 5 |
| [1.] Mh/Fragment 121 02 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2012-04-08 09:25:25 Kybot | Fragment, Gesichtet, Mh, Roßbach 2001, SMWFragment, Schutzlevel, Verdächtig |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 121, Zeilen: 2-5 |
Quelle: Roßbach 2001 Seite(n): 8, Zeilen: Abb. 1, Tabbellenzeile 3 |
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| Eine weitere Art von Kapitalmarktanomalien bilden die Kalenderanomalien, bei denen Aktien innerhalb bestimmter Kalenderperioden mit größerer Wahrscheinlichkeit höhere Renditen erzielen als in anderen vergleichbaren Perioden.[FN 178] Beispiele dafür sind etwa der Januar-Effekt, der Montagseffekt und der Monatswechseleffekt.
[FN 178] Vgl. Jacobs und Levy (1988a); French (1980); Haugen und Jorion (1996); Hensel und Ziemba (1996). |
[TABELLE -- 3. Zeile]
(3) Kalenderanomalien Aktien erzielen innerhalb bestimmter Kalenderperioden mit größerer Wahrscheinlichkeit höhere Renditen als in anderen vergleichbaren Perioden; z.B. Januar-Effekt, Montagseffekt, Monatswechseleffekt.[FN 29] Abbildung 1: Übersicht der wichtigsten Kapitalmarktanomalien [FN 29] Vgl. z.B. French (1980); Haugen/Jorion (1996); Hensel/Ziemba (1996). |
Die Quelle wird direkt vor diesem Fragment zitiert, aber die hier dokumentierte Übernahme ist damit nicht gekennzeichnet. Der Satzbau wurde geändert, die Formulierungen nicht. Auch die gleichbleibende (falsche) Schreibweise der Effekte mit/ohne Bindestrich ist auffällig. Die Fußnote wurde ebenfalls übernommen und noch durch eine weitere Quelle ergänzt. Hindemith: zurückgesetzt auf "verdächtig", siehe Diskussionsseite. |
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| [2.] Mh/Fragment 126 12 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2012-04-08 09:25:33 Kybot | Fragment, Gesichtet, Mh, Roßbach 2001, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 126, Zeilen: 12-27 |
Quelle: Roßbach 2001 Seite(n): 18, Zeilen: 1-16 |
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| Auf realen Märkten lässt sich neben der Overreaction oft auch eine Underreaction beobachten, d.h. die Kurse der gehandelten Wertpapiere reagieren verzögert auf die Bekanntmachung von Unternehmensergebnissen.[FN 197] Diese lässt sich unter Zuhilfenahme der Verankerung und des Mental Accounting erklären. Während die Verankerung dazu führt,
dass sich die Erwartungsbildung an vergangenen Erwartungen orientiert und damit neue Informationen nicht vollständig verarbeitet werden,[FN 198] kann das Mental Accounting sogar dazu führen, dass Unternehmensergebnisse und die zugehörigen Aktien in verschiedenen mentalen Konten geführt werden.[FN 199] Die Kalenderanomalien werden in der Literatur meist mit Hilfe des Mental Accounting erklärt, da insbesondere professionelle Anleger dazu neigen, für spezielle Perioden separate mentale Konten zu führen.[FN 200] Allerdings existieren auch ökonomische Ursachen für diese Anomalien. Insbesondere für den Januareffekt findet sich die alternative Begründung, dass steuerliche Überlegungen zum Ende eines Jahres zur Realisierung von Verlusten auf Aktienpositionen führen, die am Beginn des Folgejahres wieder aufgebaut werden.[FN 201] Auch für den Indexeffekt kann das Mental Accounting einen Erklärungsansatz liefern. Wird eine Aktie in einen bestimmten Index aufgenommen, so wird sie auch vom Anleger [in ein anderes mentales Konto, das für Aktien in diesem Index eingerichtet wurde, eingeordnet und erfährt dort eine dem neuen Konto entsprechende Bewertung, die von den Bewertungsmechanismen im 'alten' Konto abweichen kann. [FN 202] Eine alternative Erklärung kann auch in den zunehmend zu beobachtenden Indexierungsstrategien im Portfoliomanagement gesehen werden.[FN 203]] [FN 197] Vgl. Bernard und Thomas (1992). [FN 198] Vgl. von Nitzsch und Friedrich (1999), S. 498. [FN 199] Vgl. De Bond (1995), S. 11. [FN 200] Vgl. Shiller (1998), S.9. [FN 201] Vgl. Pilcher (1993), S.119. [FN 202] Vgl. Shiller (1998), S. 8f. [FN 203] Vgl. Roßbach (2001), S. 18. |
Neben der Überreaktion läßt sich auch häufig eine Unterreaktion auf dem Kapitalmarkt beobachten. So reagieren die Kurse oft erst mit einer Verzögerung auf die Bekanntmachungen der Unternehmensergebnisse.[FN 84] Als Begründungen hierfür werden die Verankerung sowie das Mental Accounting angeführt. Die Verankerung bewirkt, dass man sich bei der Erwartungsbildung häufig an vorangegangenen Erwartungen orientiert und somit selbst bei auffällig abweichenden Informationen nicht die notwendigen Schlussfolgerungen in vollem Umfang zieht. [FN 85] Das Mental Accounting kann dabei sogar dazu führen, dass die Unternehmensergebnisse zunächst einem anderen mentalen Rahmen zugeordnet werden als die Aktien selbst. [FN 86]
Das Mental Accounting wird auch zur Erklärung der Kalenderanomalien angeführt, wobei insbesondere die professionellen Anlagemanager dazu neigen, für eine neue Periode (Woche, Monat, Jahr) ein neues mentales Konto eröffnen. [FN 87] In ähnlicher Weise wird der Index-Effekt begründet, wonach eine Aktie durch ihre Zugehörigkeit zu einem Index in ein anderes mentales Konto transferiert und dort auch anders bewertet wird. [FN 88] [FN 78] Vgl. Maas/Weibler (1997), S. 117. [FN 84] Vgl. Bernard/Thomas (1992). [FN 85] Vgl. von Nitzsch/Friedrich (1999), S. 498. [Fn 86] Vgl. DeBondt (1995), S. 11. [FN 87] Vgl. Shiller (1997), S. 9. Eine andere Begründung findet sich, zumindest für den Januareffekt, in der Annahme, dass zum Ende des Fiskaljahres noch versucht wird, zur Erlangung steuerlicher Vorteile Verluste auf Aktienpositionen zu realisieren, die dann zu Jahresbeginn wieder aufgebaut werden (vgl. Pilcher (1993), S. 119). [FN 88] Vgl. Shiller (1997), S. 8f. Der Effekt könnte andererseits aber auch auf die zunehmenden Indexierungsstrategien im Portfoliomanagement zurückzuführen sein. |
Teilweise sind die Übernahmen wörtlich, teilweise sinngemäß, ein Verweis auf die Quelle fehlt, bzw. bezieht sich nur auf den letzten Satz. Insbesondere stammen alle Literaturverweise auch von Roßbach. Die FN 192 auf der Vorseite am Ende des letzten Abschnitts ("Vgl. für einen Überblick Roßbach (2001), S. 16ff. sowie Schmidt (2003), S. 62ff.") lässt den Leser nicht vermuten, dass auf den Folgeseiten teilweise wörtliche Übernahmen zu finden sind. FN 87 des Originals wandert in den Text, ebenso FN 88. die Literaturangabe De Bond ist falsch geschrieben, richtig wäre gewesen: DeBondt |
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| [3.] Mh/Fragment 127 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2014-01-16 15:24:10 Schumann | BauernOpfer, Fragment, Gesichtet, Mh, Roßbach 2001, SMWFragment, Schutzlevel sysop |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 127, Zeilen: 1-15 |
Quelle: Roßbach 2001 Seite(n): 18, Zeilen: 13-31 |
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| [Auch für den Indexeffekt kann das Mental Accounting einen Erklärungsansatz liefern. Wird eine Aktie in einen bestimmten Index aufgenommen, so wird sie auch vom Anleger] in ein anderes mentales Konto, [...], eingeordnet und erfährt dort eine dem neuen Konto entsprechende Bewertung, die von den Bewertungsmechanismen im 'alten' Konto abweichen kann.[FN 202] Eine alternative Erklärung kann auch in den zunehmend zu beobachtenden Indexierungsstrategien im Portfoliomanagement gesehen werden.[FN 203]
Ähnlich zu den beschriebenen Ansätzen lassen sich auch für andere Kapitalmarktphänomene auf Verhaltensanomalien basierende Erklärungen geben. Beispielsweise liefert die Prospect Theory verhaltenswissenschaftlich fundierte Argumente für die Existenz des Option Smile. [FN 204] Auch wenn diese exemplarisch aufgeführten Ansätze zeigen, dass die Behavioral Finance Erklärungspotenzial für einzelne Kapitalmarktanomalien, die mittels rein ökonomischer Überlegung nicht zu erfassen sind, besitzt, so bleibt dennoch die Erkenntnis, dass dies letztlich lediglich singuläre Erklärungen aus einer ex post-Sicht sind. Die besprochenen Ansätze liefern somit für sich genommen (noch) keine geschlossene Theorie zur Beschreibung des realen Marktgeschehens. [FN 205] [FN 202] Vgl. Shiller (1998), S. 8f. [FN 203] Vgl. Roßbach (2001), S. 18. [FN 204] Vgl. Shiller (1998), S. 4. [FN 205] Vgl. zu dieser Kritik auch Roßbach (2001), S. 18. |
In ähnlicher Weise wird der Index-Effekt begründet, wonach eine Aktie durch ihre Zugehörigkeit zu einem Index in ein anderes mentales Konto transferiert und dort auch anders bewertet wird.[FN 88]
Gleichermaßen lassen sich über die Verhaltensanomalien weitere auf den Kapitalmärkten beobachtbare Phänomene erklären. Dazu gehört z.B. die Erklärung des Option Smile [...] durch die Prospect Theory. [FN 89] Dieser relativ grobe exemplarische Überblick über die Erklärungsversuche zeigt, dass die Behavioral Finance prinzipiell in der Lage ist, über die auf der Mikroebene gewonnenen Erkenntnisse über das Individualverhalten der Marktteilnehmer Begründungen auch für solche Marktreaktionen zu liefern, die nicht allein über ökonomische Faktoren erklärbar sind. In der Regel handelt es sich dabei jedoch um ex post vorgenommene Erklärungen. Es schließt sich somit die Frage an, inwieweit diese Erkenntnisse aus finanzwirtschaftlicher Sicht genutzt werden können. Dabei besteht das Interesse sowohl an geschlossenen Theorien und Modellen zur Beschreibung des Marktgeschehens wie auch an der Entwicklung von Bewertungs-, Entscheidungs- und Prognoseinstrumenten. [FN 89] Vgl. Shiller (1997), S. 4. [FN 88] Vgl. Shiller (1997), S. 8f. Der Effekt könnte andererseits aber auch auf die zunehmenden Indexierungsstrategien im Portfoliomanagement zurückzuführen sein. |
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| [4.] Mh/Fragment 128 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2012-04-07 10:35:34 Kybot | Fragment, Gesichtet, Mh, Roßbach 2001, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 128, Zeilen: 1-30 |
Quelle: Roßbach 2001 Seite(n): 19-21, Zeilen: 14ff; 1ff, 1ff |
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| [Die Behavioral Portfolio Theory von Shefrin und Statman (1995) ersetzt die Idee der Portfoliotheorie nach Markowitz, bei der das Portfolio eines Investors als Gesamtheit be-]trachtet wird. [FN 208] Verhaltenswissenschaftliche Grundlagen des Modells bilden die Prospect Theory, die Existenz kognitiver Fehler und die mangelnde Selbstkontrolle der Anleger. Die zentrale Annahme des Modells bildet die Überlegung, dass ein Anleger sein Portfolio in weniger komplexe Einheiten aufteilt. [FN 209] Dazu entwickeln die Autoren ein Pyramidenmodell, in dem die verschiedenen Anlagemöglichkeiten je nach Risiko in unterschiedliche Schichten eingeordnet werden. Interdependenzen zwischen den Schichten finden dabei in den Überlegungen des Anlegers keine Beachtung, so dass das resultierende Gesamtportfolio aus normativer Sicht lediglich suboptimal ist. Die Risikoeinstellung eines Anlegers drückt sich in der Behavioral Portfolio Theory in der unterschiedlichen Aufteilung des Vermögens eines Anlegers in die jeweiligen Schichten aus. Veränderungen in der Vermögensaufteilung repräsentieren Änderungen in den Erwartungen eines Anlegers und beeinflussen direkt die Risikoprämien und damit auch den Preis der gehandelten Wertpapiere.
Das Modell von Barberis, Shleifer und Vishny (1998) berücksichtigt explizit die Heuristiken der Repräsentativität und der selektiven Wahrnehmung zur Erklärung von Overreaction und Underreaction auf einem Finanzmarkt. Dabei wird unterstellt, dass die Unternehmensgewinne einem Random Walk folgen. Die Anleger vermuten jedoch ein spezielles Muster, was in zwei unterschiedlichen Verhaltensweisen mündet. Im ersten Fall vermuten die Anleger eine Streuung der Unternehmensgewinne um einen Mittelwert. Folglich werden Gewinnänderungen als temporäres Phänomen aufgefasst, und es erfolgt keine Reaktion (Underreaction). Erst bei einer erneuten Gewinnänderung in die gleiche Richtung tritt das zweite Verhaltensmuster auf, bei dem diese Gewinnänderung als Signal einer Trendwende interpretiert wird, und es erfolgt eine Überreaktion des Marktes. Daniel, Hirshleifer und Subrahmanyam (1997) unterteilen die Marktteilnehmer in zwei Gruppen mit unterschiedlichem Informationsstand. Die nicht-informierten Anleger folgen in ihrem Handeln einem Zufallsprozess während die informierten Anleger Kenntnisse über das Marktgeschehen besitzen. Deren Handeln ist, basierend auf dieser Annahme, bestimmt von Selbstüberschätzung und einer damit einhergehenden selektiven Wahrnehmung, bei der aufgrund eines übersteigerten Zutrauens zu den eigenen Analysen neue öffentliche Informationen untergewichtet werden. Demzufolge findet eine Preisreaktion erst verzögert statt. [FN 208] Zuvor hatten Shefrin und Statman (1994) bereits versucht, das CAPM mittels der Existenz von Noise Tradern zur Behavioral Capital Asset Pricing Theory zu erweitern. [FN 209] Vgl. Shefrin und Statman (2000) sowie speziell zu Untersuchungen dieser Annahme Fisher und Statman (1997). |
Zu letzteren gehört die von Shefrin und Statman entwickelte Behavioral Portfolio Theory, welche die Prospect Theory, die Existenz von kognitiven Fehlern und die mangelnde Selbstkontrolle des Anlegers als verhaltenswissenschaftliches Fundament verwendet. [FN 93] Ausgangspunkt ist die Annahme, dass die Anleger ihre Portfolios nicht dem Markowitz'schen Ansatz folgend als eine Einheit betrachten, sondern eine Dekomposition in mehrere weniger komplexe und somit überschaubare Schichten vornehmen. [FN 94] Dies wird in Form eines Pyramidenmodells ausgedrückt, wobei die unterste (downside protection) Schicht dem Schutz vor existenzgefährdeten Verlusten dient und die oberste (upside potential) Schicht die Möglichkeit zur Erreichung eines befriedigenden Renditeziels bietet. Es findet also die Anwendung des Markowitzschen Diversifikationsgedankens nicht statt, womit auch das Gesamtportfolio aus dieser Sicht nur suboptimal ist, da die Interdependenzen zwischen den Schichten nicht berücksichtigt werden. Dabei bestehen zwischen den Anlegern Unterschiede hinsichtlich der Aufteilung ihres Vermögens auf die Schichten und somit auch der Risikoaufteilung innerhalb des Gesamtportfolios. Gemäß den Erwartungen der Anleger werden zudem die Anteile der einzelnen
Schichten variiert, wobei sich die Verschiebungen zwischen den Schichten auch unmittelbar in den Risikoprämien der Wertpapiere niederschlagen und somit die Preisbildung auf den Finanzmärkten beeinflussen. Weitere Modelle versuchen die Phänomene der Über- und Unterreaktion durch Verhaltensmechanismen zu erklären und diese somit in die Preisbildung am Aktienmarkt einzubeziehen. So entwickelten Barberis, Shleifer und Vishny ein Modell, das auf der Repräsenativität und der Neigung, in gebildeten Meinungen auch beim Auftreten gegensätzlicher Informationen zunächst einmal zu beharren, basiert. [FN 95] In dem Modell wird angenommen, dass die Unternehmensgewinne nach einem Random Walk entstehen, die Anleger jedoch der Ansicht sind, dass sie bestimmten Mustern folgen. Dabei bestehen zwei alternative Muster bei auftretenden Gewinnänderungen. Bei der ersten Alternative, die von den Anlegern für wahrscheinlicher gehalten wird, streuen die Gewinne um einen Mittelwert. Somit wird durch eine Gewinnänderung eine Unterreaktion erzeugt, da die allgemeine Ansicht besteht, dass es sich nur um ein temporäres Phänomen handelt. Erst wenn die Richtung der Gewinnänderung erneut bestätigt wird, reagieren die Aktienkurse, was zu einer erhebliche Zeitverzögerung führt. Bei der zweiten Alternative stellt eine Gewinnänderung ein Signal für eine Trendwende dar. Sind die Anleger der Ansicht, dass diese (unwahrscheinlichere) Situation eingetreten ist, so findet eine Überreaktion der Kurse statt, die sich erst im Laufe der Zeit wieder korrigiert. In einem anderen Modell von Daniel, Hirshleifer und Subrahmanyam wird von zwei Arten von Anlegern ausgegangen. [FN 96] Während die „nicht-informierten“ Anleger keine tieferen Kenntnisse über die Kapitalmärkte besitzen und aus diesem Grund angenommen wird, dass ihre Entscheidungen einem Zufallsprozeß folgen, sind die „informierten“ Anleger mit dem Marktgeschehen vertraut, da sie über die notwendigen Kenntnisse verfügen. Diese verleiten sie zur Selbstüberschätzung und einer nur selektiven Wahrnehmung, weshalb sie in erster Linie nur ihren eigenen Analysen vertrauen und öffentliche Informationen entsprechend untergewichten. Aufgrund dessen finden Preisreaktionen auf den Kapitalmärkten häufig erst mit einer gewissen Verzögerung statt. [FN 93] Vgl. Shefrin/Statman (1995). Zuvor hatten beide Autoren mit der Entwicklung der Behavior Capital Asset Pricing Theory bereits den Versuch unternommen, eine „Erweiterung“ des CAPM unter Einbeziehung der Existenz von Noise Tradern zu entwickeln (vgl. Shefrin/Statman (1994)). [FN 94] Für eine Untersuchung dieser Annahme vgl. Fisher/Statman (1997). [Fn 95] Vgl. Barberis et al. (1996). [FN 96] Vgl. Daniel et al. (1997). |
Inhaltlich ist die ganze Seite aus der Quelle übernommen, auch viele Formulierungen sind von Roßmann und einige Literaturverweise werden auch übernommen. Ein Verweis auf die eigentliche Quelle Roßmann fehlt aber. Mh wechselt zwischenzeitlich den Zitierstil und gibt Quellenangaben z.T. im Text und nicht in die Fußnoten. Die Übernahme von Roßmann beginnt schon auf den Vorseiten, siehe: Mh/Fragment_127_01 |
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| [5.] Mh/Fragment 129 06 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2012-04-08 09:25:45 Kybot | Fragment, Mh, Roßbach 2001, SMWFragment, Schutzlevel, Verdächtig, ZuSichten |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 129, Zeilen: 6-11 |
Quelle: Roßbach 2001 Seite(n): 21, Zeilen: 6ff |
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| Dennoch bleibt als Kritik anzumerken, dass einzelne Modelle zwar in der Lage sind, entsprechende reale Phänomene abzubilden, sie scheitern jedoch meist bei der Erklärung anderer Phänomene. [FN 211] "Insgesamt ist es somit der Behavioral Finance bislang nicht gelungen, eine geschlossene Theorie hervorzubringen, die zu einer Ablösung des vorherrschenden Paradigmas führen könnte." [FN 212]
[FN 211] Vgl. zu dieser Kritik etwa Fama (1998). [FN 212] Roßbach (2001), S. 21. |
So sind die beiden zuletzt genannten Modelle zwar in der Lage, die Phänomene gut zu erklären, für die sie konstruiert wurden, versagen aber bei der Erklärung anderer beobachteter Phänomene. [FN 97] [...] Insgesamt ist es somit der Behavioral Finance bislang nicht gelungen, eine geschlossene Theorie hervorzubringen, die zu einer Ablösung des vorherrschenden Paradigmas führen könnte.
[FN 97] Vgl. Fama (1997), S. 8. |
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