Angaben zur Quelle [Bearbeiten]
| Autor | Norbert Laurenz |
| Titel | Kritische Analyse des Einsatzes von Unternehmensbewertungsverfahren für KMU |
| Verlag | diplom.de |
| Jahr | 2006 |
| Seiten | 114 |
| ISBN | 9783836617345 |
| URL | http://www.diplom.de/e-book/226038/unternehmensbewertungsverfahren-fuer-kmu |
Literaturverz. |
nein |
| Fußnoten | nein |
| Fragmente | 44 |
| [1.] Rp/Fragment 040 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:12:18 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 40, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 20, Zeilen: 1 ff. |
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| 4. KMU-Unternehmensbewertung
4.1 Übersicht über die verschiedenen Verfahren In der Literatur und auch in der praktischen Anwendung der Unternehmensbewertung gibt es ca. 150 verschiedene entwickelte und angewandte Bewertungsverfahren.148 In Abbildung 11 wird eine in der Literatur weit verbreitete Systematisierung von Bewertungsverfahren dargestellt. Die Unterteilung in Bezug auf die jeweils zugrunde liegende Vorgehensweise in Einzelbewertungsverfahren, Gesamtbewertungsverfahren und Kombinationsverfahren ist in der Literatur weit verbreitet.149
Abbildung 11: Verfahren der Unternehmensbewertung150 148 Vgl. Hölscher, L. (Bewertungsverfahren) 1998, S. 43 149 Vgl. Mandl, G. / Rabel K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 29 ff. 150 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 51 |
2. Verfahren der Unternehmensbewertung für KMU
Sowohl in der Literatur als auch in der Unternehmensbewertungspraxis existiert eine Vielzahl entwickelter bzw. angewandter Bewertungsverfahren, deren Zahl auf ca. 150 geschätzt wird.102 Eine in der Literatur weit verbreitete Systematisierung von Bewertungsverfahren ist die in Abb. 6 dargestellte Unterteilung in Einzelbewertungsverfahren, Gesamtbewertungsverfahren und Kombinationsverfahren, die sich in bezug auf die ihnen jeweils zugrunde liegende Vorgehensweise unterscheiden.103
Abb. 6: Verfahren der Unternehmensbewertung. Quelle: in Anlehnung an Tschöpel (2004), S. 25 und Mandl/Rabel (2005), S. 51. 102 Vgl. Hölscher, Luise 1998, S. 43. 103 Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 29 ff. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [2.] Rp/Fragment 041 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:16:15 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 41, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 20-21, Zeilen: 20: 11 ff.; 21: 1 ff. |
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| 4.1.1 Einzelbewertungsverfahren
Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag aus der Summe der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden (Unternehmensbestandteile) ermittelt. Dabei rückt der Substanzwert in den Mittelpunkt der entsprechenden Wertkonzeption, während Verbundeffekte vernachlässigt werden. Erfolgt die Bewertung unter der Vorgabe der Unternehmensfortführung, wird der Reproduktionswert ermittelt, während bei der Bewertung unter der Prämisse der Unternehmenseinstellung ein Liquidationswert ermittelt wird. Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Summe der isolierten Einzelwerte. 4.1.2 Gesamtbewertungsverfahren Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird hingegen das Unternehmen als Bewertungseinheit betrachtet. Im Mittelpunkt dieser Verfahren steht der Wert der zukünftigen Nutzung aller Unternehmensteile des zu bewertenden Unternehmens. Es werden auch Synergieeffekte und Verbundpotenziale berücksichtigt. Der künftige Erfolgswert wird bei diesen Verfahren zur bestimmenden Größe.151 Bei den Kapitalwertverfahren wird dieser Wert auf der Basis der Barwertermittlung künftiger Erträge ermittelt, wahrend das Marktbewertungsverfahren auf der Basis der Marktwerte durchgeführt wird. 152Das [sic] Ertragswertverfahren und die verschiedenen Formen des Discounted Cash Flow-Verfahrens sind die klassischen Verfahren zur Ermittlung des Kapitalwerts. Daneben gibt es noch den Realoptionsansatz, der den anhand der vorgenannten Verfahren ermittelten Unternehmenswert um bewertete Flexibilitätspotenziale des Managements ergänzt.153 Teilweise wird dieses Verfahren in der Literatur jedoch nicht als eigenständiges Bewertungsverfahren anerkannt.154 Die klassischen Marktbewertungsverfahren sind der Comparative Company Approach (CCA) und das Multiplikatorverfahren, die Börsen- oder Transaktionswerte von vergleichbaren Unternehmen [(CCA) oder betriebswirtschaftlichen Kennzahlen (Cash flow, Umsatz oder Gewinn) mit einem Faktor multipliziert als Grundlagen der Bewertung heranziehen.155] 151 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 40 152 Vgl. Tschöpel, A. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 24 ff. 153 Vgl. Peemöller, V / Beckmann, C. (Realoptionsansatz) 2005, S. 797 ff. 154 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 51 ff. 155 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 147 ff. |
Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert aus der Summe der einzelnen „Unternehmensbestandteile“ (Vermögensgegenstände und Schulden) zu einem bestimmten Stichtag ermittelt. Verbundeffekte werden dadurch vernachlässigt, und der Substanzwert rückt in den Mittelpunkt der entsprechenden Wertkonzeption. Dies ist bei der Ermittlung von Substanzwerten auf der Basis von Reproduktions- und Liquidationswerten der Fall, je nachdem, ob die Bewertung unter der Prämisse der Fortführung (Reproduktionswert) oder der Liquidation (Liquidationswert) des Unternehmens durchgeführt wird.
[Seite 21] Im Gegensatz zu den Einzelbewertungsverfahren, die Unternehmen als Summe isolierter Einzelwerte interpretieren, betrachten die Gesamtbewertungsverfahren Unternehmen als Bewertungseinheit. Diese Verfahren stellen den zukünftigen Nutzen, den die Gesamtheit aller Unternehmensteile dem Bewertungssubjekt erbringen kann, in den Mittelpunkt ihrer Wertkonzeption. Sie berücksichtigen bei der Wertermittlung auch Synergiepotenziale und Verbundeffekte, so dass der erwartete Zukunftserfolgswert zur bestimmenden Größe bei der Anwendung dieser Verfahren wird.104 In Abhängigkeit davon, ob der Unternehmenswert auf der Basis des Kapitalwertkalküls, also der Ba rwertermittlung zukünftiger „Erträge“, oder anhand der Vergleichswertermittlung auf Basis von Marktdaten erfolgt, lassen sich bei den Gesamtbewertungsverfahren Kapitalwertverfahren und Marktbewertungsverfahren unterscheiden.105 Klassische Vertreter der Kapitalwertverfahren sind das Ertragswertverfahren und die verschiedenen Ausprägungen des DCF-Verfahrens. Aber auch die in jüngster Zeit verstärkt diskutierten Realoptionsansätze, denen von Teilen der Literatur die Berechtigung als eigenständiges Unternehmensbewertungsverfahren abgesprochen wird,106 werden im Rahmen der vorliegenden Arbeit dieser Verfahrensklasse zugeordnet. Im Ergebnis liefert der Realoptionsansatz einen „erweiterten Kapitalwert“, der den auf Basis der klassischen Kapitalwertverfahren ermittelten „statischen Unternehmenswert“ um die bewerteten Flexibilitätspotenziale des Managements ergänzt.107 Der Comparative Company Approach (CCA) und das Multiplikatorverfahren werden zur Gruppe der Marktbewertungsverfahren gezählt. Diese Verfahren sind marktwertorientiert, da sie entweder an Börsen- oder Transaktionswerten vergleichbarer Unternehmen ansetzen, oder eine betriebswirtschaftliche Kennzahl (z. B. Gewinn, Umsatz oder Cash flow) mit einem Faktor multiplizieren, der einem Marktwert entspricht.108 104 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 40. 105 Vgl. Tschöpel, Andreas 2004, S. 24 f. 106 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 51 ff. 107 Vgl. Peemöller, Volker H./Beckmann, Christoph 2005, S. 797 ff. 108 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 113. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier leicht gerafft paraphrasiert, teils wörtlich übernommen wird. |
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| [3.] Rp/Fragment 042 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:17:47 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 42, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 21-22, Zeilen: 21: 21 ff.; 22: 1 ff. |
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| [Die klassischen Marktbewertungsverfahren sind der Comparative Company Approach (CCA) und das Multiplikatorverfahren, die Börsen- oder Transaktionswerte von vergleichbaren Unternehmen] (CCA) oder betriebswirtschaftlichen Kennzahlen (Cash flow, Umsatz oder Gewinn) mit einem Faktor multipliziert als Grundlagen der Bewertung heranziehen.155
Die verschiedenen Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren führen in der Praxis oft zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen. Um diese Differenzen zu vermeiden, werden Ertrags- und Substanzwertverfahren in den Kombinationswertverfahren miteinander vereint. Praktische Anwendung finden dabei das einfache Mittelwertverfahren oder das Übergewinnverfahren. Das Stuttgarter Verfahren ist dabei eine eigenständige Spezialform des Übergewinnverfahrens.156 4.2 Analyse einzelner Bewertungsverfahren 4.2.1 Einzelbewertungsverfahren Folgende zwei verschiedene Substanzwertverfahren bestimmen in der Praxis das Einzelbewertungsverfahren: Die Bewertung in Form des Substanzwertverfahrens auf Basis von Reproduktionswerten geht von einer Fortführung des Unternehmens (Going Concern) aus. Dabei werden die Reproduktionswerte des notwendigen Betriebsvermögens als Wertansatz gewählt. Es werden die Wiederbeschaffungskosten bzw. Zeitwerte unter der Vorgabe der Fortführung des Unternehmens ermittelt.157 Sofern das Vermögen auch nicht betriebsnotwendige Gegenstände umfasst, so werden diese Wirtschaftsgüter mit dem Liquidationswert erfasst. Zur Ermittlung des Substanzwerts werden davon die Schulden im Fall der Unternehmensfortführung abgezogen. Werden lediglich die materiellen und selbständig verkehrsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände erfasst, so handelt es sich um einen Teilrekonstruktionswert. Bei der Ermittlung eines Vollrekonstruktionswerts werden zusätzlich selbst geschaffene [immaterielle Werte (z. B. Firmenwert, Know-how, Kundenstamm, Markenwert) berücksichtigt.158] 155 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 147 ff. 156 Vgl. Enst, [sic] D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 6 157 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 47 158 Vgl. Widmann, B. (Unternehmensbewertung) 2002, S. 107 |
Der Comparative Company Approach (CCA) und das Multiplikatorverfahren werden zur Gruppe der Marktbewertungsverfahren gezählt. Diese Verfahren sind marktwertorientiert, da sie entweder an Börsen- oder Transaktionswerten vergleichbarer Unternehmen ansetzen, oder eine betriebswirtschaftliche Kennzahl (z. B. Gewinn, Umsatz oder Cash flow) mit einem Faktor multiplizieren, der einem Marktwert entspricht.108
Aufgrund ihrer vollkommen unterschiedlichen Konzepte führen Einzel- und Gesamtbewertung i. d. R. zu völlig unterschiedlichen Ergebnissen. Kombinationsverfahren versuchen daher über eine Kombination von Substanz- und Ertragswertverfahren die Problemfelder beider Verfahren zu relativieren. [Seite 22] Kombinationsverfahren treten in der Praxis als einfache Mittelwertverfahren oder in Form des Übergewinnverfahrens auf, wobei dem Stuttgarter Verfahren als Spezialfall des Übergewinnverfahrens eine eigenständige Bedeutung zugemessen wird.109 2.1 Klassische Verfahren 2.1.1 Substanzwertverfahren 2.1.1.1 Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten Im Rahmen des Substanzwertverfahrens auf Basis von Reproduktionswerten wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen (Going Concern Prämisse). Ausgangspunkt dieser Bewertungsmethode ist die Vorstellung, das zu bewertende Unternehmen zu reproduzieren und die dabei entstehenden Kosten als Wertansatz heranzuziehen. Die Reproduktionswerte der betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände entsprechen daher den „Wiederbeschaffungsaltwerten“ bzw. „Zeitwerten“.110 Die Substanzwertermittlung auf Basis von Reproduktionswerten ergibt sich nach folgendem Schema: Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens + Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens - Schulden (bei Unternehmensfortführung) = Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten Abb. 7: Schema der Substanzwertermittlung. Quelle: in Anlehnung an Mandl/Rabel (1997), S. 47. In Abhängigkeit davon, ob lediglich die materiellen und selbständig verkehrsfähigen immateriellen oder sämtliche Vermögensgegenstände, d. h. auch selbst geschaffene immaterielle Werte wie Firmenwert, Know-how, Kundenbeziehungen, Qualität des Managements, Marken etc., bei der Substanzwertermittlung berücksichtigt werden, haben sich zwei unterschiedliche Konzepte der Substanzwertermittlung entwickelt: Teilrekonstruktionswert und Vollrekonstruktionswert.111 108 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 113. 109 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 6. 110 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 47. 111 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 107. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier leicht gerafft paraphrasiert, teils wörtlich übernommen wird. |
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| [4.] Rp/Fragment 043 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:19:19 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 43, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 22-23, Zeilen: 22: 22 ff.; 23: 1 ff. |
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| [Bei der Ermittlung eines Vollrekonstruktionswerts werden zusätzlich selbst geschaffene] immaterielle Werte (z. B. Firmenwert, Know-how, Kundenstamm, Markenwert) berücksichtigt.158 Da die Bewertung dieser immateriellen Vermögenswerte sehr schwierig ist, beschränkt sich die praktische Anwendung der Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten überwiegend auf die Bestimmung des Teilrekonstruktionswertes.159
Bei der Ermittlung des Substanzwerts auf Basis von Liquidationswerten wird die Zerschlagung (Liquidation) des Unternehmens unterstellt. Als Liquidationswert des Unternehmens wird die Summe der Veräußerungspreise für den Fall der Einzelveräußerung der Vermögensgegenstände angesetzt. Um den Liquidationsnettowert zu errechnen, wird die Summe der Liquidationswerte um die Schulden des Unternehmens und die Veräußerungskosten (z. B. Abbruch- und Sanierungskosten) und weitere Nebenkosten (z. B. Sozialplanverpflichtungen und Steuerbelastungen) gekürzt. 160Die [sic] Höhe der Liquidationswerte wird stark von der Zerschlagungsgeschwindigkeit (Zeitdruck) und der Zerschlagungsintensität (Einzelveräußerungsgrad) beeinflusst.161 Der Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten dient einem Investor häufig als Wertuntergrenze, weil dieser Wert im Falle einer Weiterveräußerung immer zu erreichen ist.162 158 Vgl. Widmann, B. (Unternehmensbewertung) 2002, S. 107 159 Vgl. Schulze, W. (Methoden) 2003, S. 153 160 Vgl. Widmann, B. (Unternehmensbewertung) 2002, S. 110 161 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 49 162 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 106 |
In Abhängigkeit davon, ob lediglich die materiellen und selbständig verkehrsfähigen immateriellen oder sämtliche Vermögensgegenstände, d. h. auch selbst geschaffene immaterielle Werte wie Firmenwert, Know-how, Kundenbeziehungen, Qualität des Managements, Marken etc., bei der Substanzwertermittlung berücksichtigt werden, haben sich zwei unterschiedliche Konzepte der Substanzwertermittlung entwickelt: Teilrekonstruktionswert und Vollrekonstruktionswert.111 Allerdings sind in der praktischen Anwendung die Werte der immateriellen Vermögensgegenstände kaum quantifizierbar, so dass sich die Unternehmensbewertungspraxis meist auf die Bestimmung des Teilrekonstruktionswertes beschränkt.112
[Seite 23] 2.1.1.2 Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Unter dem Liquidationswert eines Unternehmens versteht man die Summe der Preise, die sich erzielen lassen, wenn die Gegenstände des Unternehmens veräußert werden. Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten geht das Liquidationswertverfahren von einer Zerschlagung (Liquidation) des Unternehmens aus. Werden vom Liquidationswert die Schulden der Gesellschaft sowie die mit der Liquidation einhergehenden Veräußerungskosten, wie bspw. Sozialplanverpflichtungen, Abbruch- und Sanierungskosten usw., abgezogen, gelangt man zum sogenannten Liquidationsnettowert.113 Daraus ergibt sich für den Substanzwert als Liquidationswert folgendes Berechnungsschema:114 Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens - Bei Unternehmensauflösung zu bedeckende Schulden = Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Abb. 8: Berechnungsschema Liquidationswert. Quelle: in Anlehnung an Mandl/Rabel (1997), S. 47. Bei der Ermittlung des Liquidationswertes ist zu berücksichtigen, dass der realisierbare Reinerlös erheblich von der Zerschlagungsgeschwindigkeit (Zeitdruck der Liquidation) und der Zerschlagungsintensität (Einzelveräußerungsgrad) beeinflusst wird und sich dadurch, je nach Situation, unterschiedlich hohe Liquidationswerte ergeben können.115 Der Liquidationswert ist für die Unternehmensbewertung insofern von besonderer Bedeutung, da er für den rational handelnden Investor die absolute Wertuntergrenze darstellt.116 111 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 107. 112 Vgl. Schultze, Wolfgang 2003, S. 153. 113 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 110. 114 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 48. 115 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 49. 116 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 77. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier gerafft paraphrasiert, teils wörtlich wiedergegeben wird. |
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| [5.] Rp/Fragment 044 02 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:21:22 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 44, Zeilen: 2-5 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 23-24, Zeilen: 23: 25 ff.; 24: 1 ff. |
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| 4.2.3 Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren ist seit einigen Jahrzehnten eines der in der Bewertungspraxis bevorzugten und anerkannten Bewertungsverfahren.164 Eine Ursache ist darin zu sehen, dass für Wirtschaftsprüfer in ihrer Funktion als neutrale Gutachter das Ertragswertverfahren lange [Zeit zwingend vorgeschrieben war.] 164 Vgl. Peemöller, V. H. / Bömelburg, P. / Denkmann, A. (Unternehmensbewertung) 1997 [sic], S. 743 |
2.1.2 Ertragswertverfahren
2.1.2.1 Bewertungskonzeption Das Ertragswertverfahren entwickelte sich seit den 70er-Jahren des vergangenen Jahrhunderts zum bevorzugten Bewertungsverfahren der deutschen Unternehmensbewertungslehre.117 Empirische Untersuchungen zeigen, dass dieses Verfahren zwischenzeitlich von der Bewertungspraxis grundsätzlich [Seite 24] anerkannt ist.118 Die Ursache hierfür ist insbesondere darin zu sehen, dass für Wirtschaftsprüfer in ihrer Funktion als neutrale Gutachter das Ertragswertverfahren lange Zeit zwingend vorgeschrieben war. 117 Vgl. Kapitel 1.2.3. 118 Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 743. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Im Literaturverzeichnis wird Peemöller / Bömelburg / Denkmann korrekt mit 1994 angegeben. |
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| [6.] Rp/Fragment 045 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:22:24 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 45, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 24, Zeilen: 1 ff. |
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| [Eine Ursache ist darin zu sehen, dass für Wirtschaftsprüfer in ihrer Funktion als neutrale Gutachter das Ertragswertverfahren lange] Zeit zwingend vorgeschrieben war. In den letzten Jahren sind allerdings die Discounted Cash-flow-Verfahren (DCF-Verfahren), die ursprünglich bei internationalen Transaktionen zum Einsatz kamen, gleichberechtigt hinzu gekommen.165
Die theoretische Grundlage für das Ertragswertverfahren bildet die Kapitalwertmethode aus der Investitionsrechnung.166 Nach diesem Verfahren erfolgt die Unternehmensbewertung auf Grundlage der prognostizierten künftigen Ertragsüberschüsse. Diese Überschüsse werden mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber auf den Bewertungsstichtag abgezinst.167 Es handelt sich also um ein einstufiges Verfahren, das den Nettounternehmenswert direkt als rechnerischen Wert des Eigenkapitals ermittelt. Falls eine Abgrenzung möglich ist, werden die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände gesondert mit ihren fiktiven Veräußerungserlösen bewertet und dem Ertragswert hinzugerechnet.168 Wird eine unendliche Unternehmensdauer unterstellt und bezeichnet Et(den prognostizierten Unternehmensertrag in der Periode t, i den Kalkulationszinsfuss [sic] und N0 den Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, hat die Grundformel zur Bestimmung des Unternehmenswertes UW folgendes allgemeines Erscheinungsbild:169 (1) Unter dem Unternehmensertragswert E wird generell die Summe aller Vorteile verstanden, die der Eigentümer des Unternehmens aus diesem zukünftig erwarten darf.170 165 Vgl. Nölle, J.-U. (Grundlagen) 2005, S. 24 166 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 144 167 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 29 168 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 59 169 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 52 170 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 30 |
Die Ursache hierfür ist insbesondere darin zu sehen, dass für Wirtschaftsprüfer in ihrer Funktion als neutrale Gutachter das Ertragswertverfahren lange Zeit zwingend vorgeschrieben war. Inzwischen sind die Discounted Cash-flow-(DCF)-Verfahren, die ursprünglich vorwiegend bei internationalen M&A-Transaktionen zum Einsatz kamen, gleichberechtigt daneben getreten.119
Die Kapitalwertmethode aus der Investitionsrechnung bildet die theoretische Grundlage für das Ertragswertverfahren.120 Die Unternehmensbewertung nach diesem Verfahren erfolgt, indem die prognostizierten zukünftigen „Ertragsüberschüsse“ mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.121 Beim Ertragswertverfahren handelt es sich also um ein einstufiges Verfahren, welches den Nettounternehmenswert unmittelbar als rechnerischen Wert des Eigenkapitals ermittelt. Sofern eine Abgrenzung von betriebnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen möglich ist, werden die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände gesondert mit ihren fiktiven Veräußerungserlösen bewertet und dem Ertragswert hinzugerechnet.122 Wird eine unendliche Unternehmensdauer unterstellt und bezeichnet Et den prognostizierten Unternehmensertrag in der Periode t, i den Kalkulationszinsfuß und N0 den Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, hat die Grundformel zur Bestimmung des Unternehmenswertes UW folgendes allgemeine Erscheinungsbild:123
Unter dem Unternehmensertrag E wird generell die Summe aller Vorteile verstanden, die der Eigentümer des Unternehmens aus diesem zukünftig erwarten darf.124 119 Vgl. Nölle, Jens-Uwe 2005, S. 24. 120 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 144. 121 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 29. 122 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 59. 123 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 52. 124 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 30. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [7.] Rp/Fragment 046 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:24:12 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 46, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 24-25, Zeilen: 24: 25 ff.; 25: 1 ff. |
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| [Aus der] bestmöglichen alternativen Anwendungsmöglichkeit des Unternehmenseigners (Investor) wird der Kalkulationszinssatz abgeleitet.171
Falls in den zukünftigen Perioden die Unternehmenserträge konstant sind und kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu berücksichtigen ist, reduziert sich die Unternehmenswertberechnung auf die Formel der ewigen Rente, in der E den konstanten (uniformen) Unternehmensertrag repräsentiert:172 (2) Da einerseits die explizite Berücksichtigung sämtlicher zukünftiger Planungsperioden praktisch unmöglich ist, aber andererseits die in der Praxis zuweilen zu beobachtende Verwendung des „Rentenmodells“ die Komplexität zu stark reduziert, kann das Phasenmodell des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) als praxisorientierter Kompromiss zwischen analytischer und pauschaler Methode betrachtet werden.173 Der Prognosezeitraum wird hierbei in zwei Phasen mit abnehmender Genauigkeit unterteilt. Da sich die voraussichtliche Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens für einen naheliegenden und überschaubaren Zeitraum einfacher und genauer als für einen weiter in der Zukunft liegenden Zeitraum zu prognostizieren ist, wird eine Aufteilung in folgende zwei Phasen vorgenommen.174 Die erste Phase („Nähere Phase“) umfasst einen überschaubaren Zeitraum von drei bis fünf Jahren, für die eine detaillierte Planung der relevanten Erfolgsgrößen erstellt wird. In der sich anschließenden zweiten Phase („Ferne Phase“) erfolgt eine Fortschreibung der finanziellen Überschüsse der näheren Phase. Je nach vorgefundener Situation wird entweder von einer pauschalen Fortführung der Planungsrechnungen auf einem bestimmten Niveau ausgegangen oder es wird eine konstante Wachstumsrate bzw. ein bestimmter [Restwert angenommen.175] 171 Vgl. Wameling, H. (Steuerberücksichtigung) 2004, S. 67 172 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 52 173 Vgl. Serfling, K. / Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 942 174 Vgl. Wameling, H. (Steuerberücksichtigung) 2004, S. 69 175 Vgl. Peemöller, V. / Kunowski, S. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 230 |
Der Kalkulationszinssatz wird aus der bestmöglichen alternativen Kapitalverwendungsmöglichkeit des Unternehmenseigners (Investors) abgeleitet.125
Wird vereinfachend angenommen, dass die zukünftigen Unternehmenserträge [Seite 25] in allen Perioden konstant sind und kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu berücksichtigen ist, so reduziert sich die Unternehmenswertberechnung auf die Formel der ewigen Rente, wobei E nun den konstanten (uniformen) Unternehmensertrag repräsentiert:126 (2) Da einerseits die explizite Berücksichtigung sämtlicher zukünftiger Planungsperioden praktisch unmöglich ist, aber andererseits die in der Praxis zuweilen zu beobachtende Verwendung des „Rentenmodells“ die Komplexität zu stark reduziert, kann das Phasenmodell des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IdW) als praxisorientierter Kompromiss zwischen analytischer und pauschaler Methode betrachtet werden.127 Hierbei wird der Prognosezeitraum in zwei Phasen mit abnehmender Prognosegenauigkeit unterteilt. Diese Aufteilung wird vorgenommen, da sich die voraussichtliche Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens für einen naheliegenden und überschaubaren Zeitraum wesentlich einfacher und genauer prognostizieren lässt als für einen weiter in der Zukunft liegenden Zeitraum.128 Die erste Phase („Nähere Phase“) umfasst einen überschaubaren Zeitraum von drei bis fünf Jahren, für die eine detaillierte Planung der relevanten Erfolgsgrößen erstellt wird. In der sich anschließenden zweiten Phase („Fernere Phase“) erfolgt eine Fortschreibung der finanziellen Überschüsse der näheren Phase. Je nach vorgefundener Situation wird entweder von einer pauschalen Fortführung der Planungsrechnungen auf einem bestimmten Niveau ausgegangen oder eine konstante Wachstumsrate bzw. ein bestimmter Restwert angenommen. 129 125 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 67. 126 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 52. 127 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995b, S. 942. 128 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 69. 129 Vgl. Peemöller, Volker H./Kunowski, Stefan 2005, S. 230. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [8.] Rp/Fragment 047 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:25:19 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 47, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 25-26, Zeilen: 25: 20 ff.; 26: 1 ff. |
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| [Je nach vorgefundener Situation wird entweder von einer pauschalen Fortführung der Planungsrechnungen auf einem bestimmten Niveau ausgegangen oder es wird eine konstante Wachstumsrate bzw. ein bestimmter] Restwert angenommen.175 Der Unternehmenswert auf Grundlage des Phasenmodells des IDW ergibt sich aus der folgenden Berechnungsformel:176
Die folgenden Ausführen [sic] beschäftigen sich mit den Überlegungen zu den relevanten Ertragsgrößen des Ertragswertverfahrens, anschließend wird der Kalkulationszinssatz abgeleitet. 4.2.3.1 Erfolgsgrößen Im Laufe der Zeit haben sich in der Literatur und der Bewertungspraxis unterschiedliche Ertragsbegriffe entwickelt. Abhängig von der jeweils definierten Erfolgsgröße ergeben sich für das Ertragswertverfahren unterschiedliche Ausprägungen.177 Im Rahmen des Ertragswertverfahrens werden zur Messung der finanziellen Zukunftserträge folgende Ertragsbegriffe unterschieden:178 • Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner • Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen • Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens • Periodenerfolge des Unternehmens • Residualgewinne des Unternehmens Während alle übrigen Definitionen mehr oder weniger starke Vereinfachungen darstellen, repräsentieren aus theoretischer Sicht allein die Netto-Cashflows (NCF) beim (potenziellen) [Investor den richtigen Ertragswertbegriff.179] 175 Vgl. Peemöller, V. / Kunowski, S. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 230 176 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 59 177 Vgl. Mandl. G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 53 178 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 30 179 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 33 |
Je nach vorgefundener Situation wird entweder von einer pauschalen Fortführung der Planungsrechnungen auf einem bestimmten Niveau ausgegangen oder eine konstante Wachstumsrate bzw. ein bestimmter Restwert angenommen. 129 Der Unternehmenswert auf Grundlage des Phasenmodells des IdW ergibt sich dann aus folgender Berechnungsformel:130
Im Folgenden werden zunächst einige Überlegungen zu den relevanten Erfolgsgrößen des Ertragswertverfahrens angestellt, bevor anschließend der Kalkulationszinssatz abgeleitet wird. [Seite 26] 2.1.2.2 Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren Literatur und Bewertungspraxis haben im Laufe der Zeit unterschiedliche Ertragsbegriffe entwickelt. In Abhängigkeit von der jeweils definierten Erfolgsgröße ergeben sich dann unterschiedliche Ausprägungen des Ertragswertverfahrens.131 Zur Messung der finanziellen Zukunftserträge im Rahmen des Ertragswertverfahrens werden insbesondere folgende Ertragsbegriffe unterschieden:132 • Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner • Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen • Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens • Periodenerfolge des Unternehmens • Residualgewinne des Unternehmens. Aus theoretischer Sicht repräsentieren allein die Netto-Cashflows (NCF) beim (potenziellen) Investor den richtigen Ertragsbegriff, während alle übrigen Definitionen mehr oder weniger starke Vereinfachungen im Vergleich zu diesem theoretisch richtigen Ertragsbegriff darstellen.133 129 Vgl. Peemöller, Volker H./Kunowski, Stefan 2005, S. 230. 130 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 59, mit CVT = ET+1/i. 131 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 53. 132 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 30; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 33. 133 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 33. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [9.] Rp/Fragment 048 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:26:00 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 48, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 26-27, Zeilen: 26: 13 ff.; 27: 1 ff. |
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| [Während alle übrigen Definitionen mehr oder weniger starke Vereinfachungen darstellen, repräsentieren aus theoretischer Sicht allein die Netto-Cashflows (NCF) beim (potenziellen)] Investor den richtigen Ertragswertbegriff.179 Abhängig vom Bewertungsanlass und dem gewünschten Grad der Komplexitätsreduktion der Bewertung ist zu entscheiden, welcher Ertragsbegriff in einer konkreten Bewertungssituation Anwendung findet.180 Diese Arbeit beschränkt sich in der Darstellung auf die in der Bewertungspraxis gängigen Ertragsbegriffe „Netto-Cashflows beim Eigner“, „Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen“ und „Ertragsüberschüsse des Unternehmens“.181
Als periodenspezifischer Saldo aller zu erwarteten Zu- und Abflüsse beim (potenziellen) Eigentümer, die ihm durch eine Entscheidung für den Kauf bzw. Fortführung des Unternehmens erwachsen würden, werden die Netto-Cashflows definiert. Diese weite Bewertung umfasst damit nicht nur Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Eigner, sondern auch Zahlungen zwischen dem Unternehmen und Dritten, die ursächlich mit dem Bewertungsobjekt in Zusammenhang stehen wie etwa persönliche Steuern und/oder Synergieeffekte bei anderen Unternehmen des Eigentümers („externe Synergien“).182 Alternativ kann der Ertragswert auch auf Basis von Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen ermittelt werden. Bei diesem Konzept wird das Unternehmen einer isolierten Betrachtung unterzogen („stand-alone“-Betrachtung) In diesem Bewertungskalkül bleiben externe Synergien, die der Eigner bei anderen Unternehmen realisiert, unberücksichtigt. Somit sind in diesem Modell nur die Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigentümer, allenfalls erweitert um persönliche Steuern des Eigentümers, bewertungsrelevant.183 Ebenso wie die oben erläuterten Netto-Cashflows erfordert die Ermittlung der Netto-Ausschüttungen ein ähnlich umfangreiches Planungsszenario.184 Besonders geeignet ist die Bewertung auf Basis der Netto-Ausschüttungen des Unternehmens für Bewertungsanlässe, bei denen das [Unternehmen nach dem Erwerb unverändert fortgeführt wird.185] 179 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 33 180 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 30 181 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 122 182 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 53 183 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 31 184 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 54 185 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 31 |
Aus theoretischer Sicht repräsentieren allein die Netto-Cashflows (NCF) beim (potenziellen) Investor den richtigen Ertragsbegriff, während alle übrigen Definitionen mehr oder weniger starke Vereinfachungen im Vergleich zu diesem theoretisch richtigen Ertragsbegriff darstellen.133 Welcher Ertragsbegriff in einer konkreten Bewertungssituation Verwendung findet, ist abhängig vom Bewertungsanlass und dem gewünschten Grad der Komplexitätsreduktion der Bewertung.134 Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu sprengen, beschränken sich die folgenden Ausführungen auf die Darstellung der Ertragsbegriffe „Netto-Cashflows beim Eigner“, „Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen“ und „Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens“.135
Die Netto-Cashflows werden als periodenspezifischer Saldo aller erwarteten Zu- und Abflüsse beim (potenziellen) Eigentümer definiert, die ihm durch eine Entscheidung für den Kauf bzw. die Fortführung des Unternehmens erwachsen würden. Damit umfasst diese weite Definition nicht nur Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Eigner, sondern auch Zahlungen zwischen dem Unternehmen und Dritten, die ursächlich mit dem Bewertungsobjekt in Zusammenhang stehen, wie etwa persönliche Steuern und [sic] oder Synergie- [Seite 27] effekte bei anderen Unternehmen des Eigentümers („externe“ Synergien).136 Alternativ kann der Ertragswert auch auf Basis von Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen ermittelt werden. Bei diesem Konzept wird das Unternehmen einer isolierten Betrachtung unterzogen („stand-alone“-Betrachtung). Externe Synergien, die der Eigner bei anderen Unternehmen realisiert, bleiben in diesem Bewertungskalkül unberücksichtigt. Bewertungsrelevant sind in diesem Modell daher nur die Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigentümer, allenfalls erweitert um persönliche Steuern des Eigners.137 Die Ermittlung der Netto-Ausschüttungen des Unternehmens erfordert ein ähnlich umfangreiches Planungsszenario wie die oben erläuterten Netto-Cashflows.138 Nach Ansicht von Seppelfricke eignen sich die Netto-Ausschüttungen insbesondere für Bewertungsanlässe, bei denen das Bewertungsobjekt nach dem Erwerb unverändert fortgeführt wird.139 131 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 53. 132 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 30; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 33. 133 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 33. 134 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 30. 135 [...] Vgl. hierzu Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 122 ff. 136 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 53 f. [...] 137 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 31. 138 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 54. 139 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 31. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [10.] Rp/Fragment 049 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:27:30 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 49, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 27-28, Zeilen: 27: 11 ff.; 28: 1 ff. |
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| [Besonders geeignet ist die Bewertung auf Basis der Netto-Ausschüttungen des Unternehmens für Bewertungsanlässe, bei denen das] Unternehmen nach dem Erwerb unverändert fortgeführt wird.185 Bezogen auf kleine und mittelständische Unternehmen, die nach dem Kauf durch das Ausscheiden des bisherigen prägenden Unternehmers und den Eintritt eines neuen prägenden Unternehmers einem Strukturbruch unterliegen, muss die Anwendbarkeit der Ertragswertermittlung auf Basis von Netto-Ausschüttungen als sehr eingeschränkt bezeichnet werden.186
Bei der Unternehmenswertermittlung auf Grundlage des Ertragsbegriffs Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens verengt sich der Blickwinkel des Bewerters ausschließlich auf das zu bewertende Unternehmen.187 Als Ergebnis einer reinen Liquiditätsbetrachtung ergeben sich die Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens als Saldogröße aus prognostizierten Einzahlungen und Auszahlungen pro Periode. Alle zu erwartenden Zahlungsströme zwischen dem zu bewertenden Unternehmen und Dritten sind in die Ermittlung einzubeziehen, während alle Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigentümer unberücksichtigt bleiben, weil gerade deren (maximale) Höhe aus dem Saldo der beiden übrigen Zahlungsströme abgeleitet werden soll.188 Mit dem in Abbildung 13 dargestellten Schema können die Einzahlungsüberschüsse ermittelt werden. 185 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 31 186 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 210 ff. 187 Vgl. Seppelfricke, P (Unternehmensbewertung) 2005, S. 31 188 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 116 |
Nach Ansicht von Seppelfricke eignen sich die Netto-Ausschüttungen insbesondere für Bewertungsanlässe, bei denen das Bewertungsobjekt nach dem Erwerb unverändert fortgeführt wird.139 Die Anwendbarkeit auf die hier betrachtete Zielgruppe der personenbezogenen KMU muss daher als sehr eingeschränkt bezeichnet werden, da es nach dem Kauf eines KMU durch das Ausscheiden des bisherigen prägenden Unternehmers und den Eintritt des neuen prägenden Unternehmers automatisch zu einem vorhersehbaren Strukturbruch kommt.140
Wird bei der Unternehmenswertermittlung der Ertragsbegriff Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens verwendet, verengt sich der Blickwinkel des Bewerters auf das zu bewertende Unternehmen.141 Die Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens sind das Ergebnis einer reinen Liquiditätsbetrachtung und ergeben sich als Saldogröße von prognostizierten Einzahlungen und Auszahlungen pro Periode. Als bewertungsrelevant sind dabei grundsätzlich alle zu erwartenden Zahlungsströme zwischen dem zu bewertenden Unternehmen und Dritten in die Ermittlung einzubeziehen, während alle Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigner ausgeklammert werden, da gerade deren [Seite 28] (maximale) Höhe aus dem Saldo der beiden übrigen Zahlungsströme abgeleitet werden soll.142 Die Einzahlungsüberschüsse können mit dem in der folgenden Abb. 9 enthaltenen Schema ermittelt werden. 139 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 31. 140 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 184 f. 141 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 31. 142 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 116. |
Kein Hinweis auf die Quelle, der Rp Satz für Satz und Fußnote für Fußnote folgt. Die meisten Sätze werden umgestellt, ohne dabei ihren Sinn zu verändern. |
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| [11.] Rp/Fragment 050 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:29:32 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 50, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 28-29, Zeilen: 28: 1 ff.; 29: 1 ff. |
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Abbildung 13: Einzahlungsüberschüsse189 4.2.3.2 Kalkulationszinsfuß Für die Festlegung des Kalkulationszinsfußes wird bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte zunächst von einem Basiszinssatz ausgegangen, der um einen Risikozuschlag zu erhöhen ist. Auch wenn die tatsächlichen steuerlichen Verhältnisse der (potenziellen) Eigentümer davon abweichen, wird typisierend eine persönliche Ertragsteuerbelastung von derzeit 35% unterstellt, um die Äquivalenz zur Kapitalisierungsgröße herzustellen.190 Daraus ergibt sich das in Abbildung 14 dargestellte grundsätzliche Berechnungschema. [sic] 189 Vgl. Mandl, G./ Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 116 190 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 175; Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 125 ff |
Die Einzahlungsüberschüsse können mit dem in der folgenden Abb. 9 enthaltenen Schema ermittelt werden.
Abb. 9: Schema der Einzahlungsüberschüsse. Quelle: Mandl/Rabel (1997), S. 116. [Seite 29] 2.1.2.3 Ermittlung des Kalkulationszinsfußes Bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte wird für die Festlegung des Kalkulationszinsfußes zunächst von einem Basiszinssatz ausgegangen, der um einen Risikozuschlag zu erhöhen ist. Um die Äquivalenz zur Kapitalisierungsgröße herzustellen, wird typisierend eine persönliche Ertragsteuerbelastung von derzeit 35 % unterstellt, auch wenn die tatsächlichen steuerlichen Verhältnisse der (potenziellen) Eigentümer davon abweichen.146 Daraus ergibt sich dann folgendes grundsätzliches Berechnungsschema: 146 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 175. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Aus dem Verweis "Quelle: Mandl/Rabel" wird "Vgl. Mandl, G. / Rabel, K.". |
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| [12.] Rp/Fragment 051 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:33:45 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 51, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 29-30, Zeilen: 29: 9 ff.; 30: 1 ff. |
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| Berechnung des Kalkulationszinssatzes
Abbildung 14: Berechnung des Kalkulationszinssatzes191 In der Praxis erfolgt die Ermittlung des Basiszinssatzes im Rahmen der objektivierten Unternehmenswertermittlung durch Rückgriff auf den landesüblichen Zins, der der durchschnittlichen Umlaufrendite inländischer öffentlicher Anleihen entspricht.192 Die voraussichtlichen künftigen finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts sind mit vielen Unsicherheiten behaftet. Um die geforderte Risikoäquivalenz zwischen Unternehmenskauf und alternativer Geldanlage herzustellen, hat die Unternehmensbewertungslehre zwei Vorgehensweisen entwickelt, die die unsicheren Erwartungen bei der Bewertung von Unternehmen berücksichtigen193 Die Erwartungen bezüglich der finanziellen Überschüsse kann man im Zähler um einen Risikoabschlag vermindert und das verbleibende Sicherheitsäquivalent mit dem risikolosen Kalkulationszinssatz diskontieren (Sicherheitsäquivalenzmethode bzw. Ergebnisabschlagmethode). Eine andere Form der Risikoadjustierung kann dadurch erfolgen, dass man die Erwartungswerte der künftigen Erfolgsströme unverändert lässt und stattdessen den Basiszinssatz um einen Risikozuschlag [erweitert (Risikozuschlagsmethode bzw. Zinszuschlagsmethode).194] 191 Vgl. Peemöller, V. / Kunowski, S. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 237 192 Vgl. Schultze, W. (Methoden) 2003, S. 476 193 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 67 194 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 173 |
Abb. 10: Ermittlung des Kalkulationszinssatzes. Quelle: in Anlehnung an Peemöller/Kunowski (2005), S. 237. Die Ermittlung des Basiszinssatzes im Rahmen der objektivierten Unternehmenswertermittlung erfolgt in der Praxis im Allgemeinen durch Rückgriff auf den landesüblichen Zins, welcher der durchschnittlichen Umlaufrendite inländischer öffentlicher Anleihen entspricht.147 Die von dem Bewertungsobjekt in der Zukunft erwirtschafteten finanziellen Überschüsse stehen nicht mit Sicherheit fest, sondern sind regelmäßig mit Unsicherheit behaftet.148 Um die geforderte Risikoäquivalenz zwischen Unternehmenskauf und alternativer Geldanlage herzustellen, hat die Unternehmensbewertungslehre zwei Vorgehensweisen entwickelt, die unsichere Erwartungen bei der Bewertung von Unternehmen berücksichtigen.149 Zum einen kann man die Erwartungen bezüglich der finanziellen Überschüsse im Zähler um einen Risikoabschlag vermindern und das verbleibende Sicherheitsäquivalent mit dem risikolosen Kalkulationszinssatz diskontieren [Seite 30] (Sicherheitsäquivalenzmethode bzw. Ergebnisabschlagmethode). Zum anderen kann die Risikoadjustierung dadurch erfolgen, dass man die Erwartungswerte der künftigen Erfolgsströme unverändert lässt und stattdessen den Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erweitert (Risikozuschlagsmethode bzw. Zinszuschlagsmethode).150 146 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 175. 147 Vgl. Schultze, Wolfgang 2003, S. 476; Krag, Joachim/Kasperzak, Rainer 2000, S. 56. 148 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 62. 149 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 67. 150 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 173. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Aus "Quelle: in Anlehnung an Peemöller/Kunowski" wird "Vgl. Peemöller, V. / Kunowski". |
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| [13.] Rp/Fragment 052 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:37:32 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 52, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 30-31, Zeilen: 30: 1 ff.; 31: 1 ff. |
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| [Eine andere Form der Risikoadjustierung kann dadurch erfolgen, dass man die Erwartungswerte der künftigen Erfolgsströme unverändert lässt und stattdessen den Basiszinssatz um einen Risikozuschlag] erweitert (Risikozuschlagsmethode bzw. Zinszuschlagsmethode).194 Die Risikozuschlagsmethode wird in der Bewertungspraxis bevorzugt, weil sie den Vorteil aufweist, dass sie sich auf empirisch beobachtbares Verhalten stützen kann und zudem eine marktorientierte Vorgehensweise (z.B. nach den Grundsätzen des CAPM195) bei der Bemessung von Risikozuschlägen erlaubt.196 Der Rückgriff auf Kapitalmarktpreisbildungsmodelle (z. B. CAPM) dient nach Auffassung des IDW nur als Orientierungshilfe. Die einzelfallbezogene und unternehmensindividuelle Risikoeinschätzung des Bewerters kann damit nicht ersetzt werden.197 Wird in der Bewertungspraxis der Risikozuschlag auf der Grundlage von Ermessen, Erfahrung oder nach allgemeiner Übung festgelegt, so kann der Ansatz grundsätzlich nicht überprüft werden.198
Für die Phase 2 (Phase der ewigen Rente) ist bei der Ermittlung des Kalkulationszinssatzes unter Umständen noch ein Inflations- bzw. Wachstumsabschlag zu berücksichtigen. Dieser Ansatz kann jedoch in Zeiten niedriger Inflationsraten unterbleiben, weil im landesüblichen Zinssatz bereits eine Geldentwertung berücksichtigt ist. Grundsätzlich wird davon ausgegangen, dass das Bewertungsobjekt sich in der Phase 2 in einem Gleichgewichtszustand befindet. Wird dennoch von einem vorsichtigen Wachstum ausgegangen, tritt an die Stelle des Inflationsabschlags ein Wachstumsabschlag, der sowohl inflationäre Entwicklungen als auch Wachstumsbestrebungen umfasst.199 Im Rahmen der subjektiven Unternehmenswertermittlung richtet sich die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes stärker nach den individuellen Verhältnissen des Investors. Maßgeblich sind dabei seine persönlichen Renditeerwartungen und subjektiven Risikoeinschätzungen. Trotzdem ist auch in diesem Fall die Berücksichtigung der Laufzeit- und Steueräquivalenz sowie ggfs. ein Wachstumsabschlag in der zweiten Phase der Bewertung [erforderlich.200] 194 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 173 195 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 134 ff. 196 Vgl. IDW S. 1 n.F. (Grundsätze) 2008, S. 18 197 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 174 l98 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 227 199 Vgl. Peemöller, V. / Kunowski, S. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 240 200 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 178 ff. |
Zum anderen kann die Risikoadjustierung dadurch erfolgen, dass man die Erwartungswerte der künftigen Erfolgsströme unverändert lässt und stattdessen den Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erweitert (Risikozuschlagsmethode bzw. Zinszuschlagsmethode).150 Die nationale und internationale Bewertungspraxis bevorzugt die Risikozuschlagsmethode, die den Vorteil aufweist, dass sie sich auf empirisch beobachtbares Verhalten stützen kann und zudem eine marktorientierte Vorgehensweise (z. B. nach den Grundsätzen des CAPM151) bei der Bemessung von Risikozuschlägen erlaubt.152 Nach Auffassung des IDW dient der Rückgriff auf Kapitalmarktpreisbildungsmodelle wie bspw. das CAPM lediglich als Orientierungshilfe, die die einzelfallbezogene, unternehmensindividuelle Risikoeinschätzung des Wirtschaftsprüfers als Bewerter nicht ersetzen kann.153 In der Praxis wird der Risikozuschlag vom Bewerter daher auf der Grundlage von Ermessen, Erfahrung oder nach allgemeiner Übung festgelegt und kann daher grundsätzlich nicht nachgeprüft werden.154
[...] Bei der Ermittlung des Kalkulationszinssatzes der Phase der ewigen Rente (Phase 2) ist u. U. noch ein Inflations- bzw. Wachstumsabschlag zu berücksichtigen. In Zeiten niedriger Inflationsraten unterbleibt der Ansatz eines Inflationsabschlags, da die Geldentwertung bereits im landesüblichen Zinssatz enthalten ist. Grundsätzlich wird davon ausgegangen, dass sich das Bewertungsobjekt in der Phase 2 in einem Gleichgewichtszustand befindet. Wird dennoch von einem vorsichtigen Wachstum ausgegangen, tritt an die Stelle des Inflationsabschlags ein Wachstumsabschlag, der sowohl inflationäre Entwicklungen als auch Wachstumsbestrebungen umfasst.156 Die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes im Rahmen der subjektiven Unternehmenswertermittlung richtet sich stärker nach den individuellen [Seite 31] Verhältnissen des Investors. Hierbei sind seine persönlichen Renditeerwartungen und subjektive Risikoeinschätzung maßgeblich. Allerdings ist auch in diesem Fall die Berücksichtigung der Laufzeit- und Steueräquivalenz sowie ggf. ein Wachstumsabschlag in der zweiten Phase der Bewertung erforderlich.157 150 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 173. 151 Vgl. zum CAPM (Capital Asset Pricing Model) die Ausführungen im Kapitel 2.1.3.2.2.2. 152 Vgl. IDW S 1, 2000, S. 834. 153 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 174. 154 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 227. 156 Vgl. Peemöller, Volker H./Kunowski, Stefan 2005, S. 240. 157 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 178 f. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [14.] Rp/Fragment 053 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:39:04 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 53, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 31-32, Zeilen: 31: 2 ff., 32: 1 ff. |
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| [Trotzdem ist auch in diesem Fall die Berücksichtigung der Laufzeit- und Steueräquivalenz sowie ggfs. ein Wachstumsabschlag in der zweiten Phase der Bewertung] erforderlich.200 In der Bewertungspraxis werden anstelle des risikolosen Basiszinssatzes häufig individuelle Hurdle Rates, Durchschnittsrenditen branchengleicher Unternehmen und Zinssätze von ablösbaren Krediten als Vergleichsmaßstab verwendet.201 In diesem Fall ist der so errechnete Zinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der die Risikoäquivalenz herstellt,202 und zudem um den individuellen Steuersatz des Investors (Einkommensteuer, Solidaritätszuschlag und ggfs. Kirchensteuer) zu kürzen.203
4.2.5 Discounted Cashflow-Verfahren 4.2.5.1 Einleitung Die Diskontierung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) mit den Kapitalkosten des Unternehmens ist das charakteristische Merkmal der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) zur Unternehmensbewertung.204 Ausgehend vom betriebsnotwendigen Vermögen werden die Cashflows durch eine Vergangenheitsbereinigung und einen mehrstufigen Planungsprozess prognostiziert.205 Wie beim Ertragswertverfahren wird der Planungszeitraum in eine Detailplanungsphase (Phase 1) und in eine Restwertphase (Phase 2) in Form einer ewigen Rente unterteilt.206 Bestimmend für die Höhe des Diskontsatzes sind die Renditeforderungen des Kapitalgebers, die aus kapitalmarkttheoretischen Modellen, wie zum Beispiel dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), gewonnen werden.207 Auf den investitions- und kapitalmarkttheoretischen [Grundlagen der Neoklassik aufbauend, werden im Rahmen der DCF-Methode die Erkenntnisse der dynamischen Investitionskalküle auf die Bewertung ganzer Unternehmen übertragen.208] 200 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 178 ff. 201 Vgl. Peemöller, V. / Kunowski, S. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 241 202 Vgl. Schultze, W. (Methoden) 2003, S. 476 203 Vgl. Serf, C. (Ertragswertverfahren) 2005, S. 179 204 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 96 205 Vgl. Nüsser, S./ Nacken, G. (Kauf und Verkauf) 2005, S. 36 206 Vgl. IDW (Unternehmensbewertung) 2008, S. 26 207 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 286 208 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 96 |
Allerdings ist auch in diesem Fall die Berücksichtigung der Laufzeit- und Steueräquivalenz sowie ggf. ein Wachstumsabschlag in der zweiten Phase der Bewertung erforderlich.157 Anstelle des risikolosen Basiszinssatzes werden in der Bewertungspraxis regelmäßig individuelle Hurdle Rates, Durchschnittsrenditen branchengleicher Unternehmen und Zinssätze von ablösbaren Krediten als Vergleichsmaßstab verwendet.158 Der so gewonnene Zinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der die Risikoäquivalenz herstellt,159 und zudem um den individuellen Steuersatz des Investors (Einkommensteuer, Solidaritätszuschlag, ggf. Kirchensteuer) zu kürzen.160
2.1.3 Discounted Cash-flow-Verfahren 2.1.3.1 Konzeption und Systematisierung der DCF-Verfahren Charakteristisches Merkmal der DCF-Methoden ist die Diskontierung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse (Cash Flows) mit den Kapitalkosten des Unternehmens. 161 Die Cash Flows (CF) werden, ausgehend vom betriebsnotwendigen Vermögen, durch eine Vergangenheitsbereinigung und einen mehrstufigen Planungsprozess prognostiziert.162 Der Planungszeitraum wird, wie auch beim Ertragswertverfahren, in zwei Phasen [Detailplanungsphase und Restwert (RW) in Form einer ewigen Rente]163 unterteilt. [...] Für die Höhe des Diskontierungssatzes sind die Renditeforderungen der Kapitalgeber bestimmend, wobei die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber aus kapitalmarkttheoretischen Modellen, wie z. B. dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), gewonnen werden.164 Aufbauend auf den investitions- und [Seite 32] kapitalmarkttheoretischen Grundlagen der Neoklassik werden im Rahmen der DCF-Methode die Erkenntnisse der dynamischen Investitionskalküle auf die Bewertung ganzer Unternehmen übertragen.165 157 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 178 f. 158 Vgl. Peemöller, Volker H./Kunowski, Stefan 2005, S. 241; Schultze, Wolfgang 2003, S. 476. 159 Vgl. Schultze, Wolfgang 2003, S. 476. 160 Vgl. Serf, Christoph 2005, S. 179. 161 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 96. 162 Vgl. Nüsser, Stefan/Nacken, Gert 2005, S. 36. 163 Vgl. Kapitel 2.1.2.1 164 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 286. 165 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 96. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [15.] Rp/Fragment 054 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:40:00 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 31-32, Zeilen: 31: letzte Zeile; 32: 1 ff. |
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| [Auf den investitions- und kapitalmarkttheoretischen] Grundlagen der Neoklassik aufbauend, werden im Rahmen der DCF-Methode die Erkenntnisse der dynamischen Investitionskalküle auf die Bewertung ganzer Unternehmen übertragen.208 Die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals des Bewertungsobjekts („Shareholder Value“) ist das Ziel der DCF-Methode.209 Je nach Definition der bewertungsrelevanten Cashflows und der anzuwendenden Diskontierungssätze haben sich in den vergangenen Jahren in der Literatur und in der Praxis unterschiedliche DCF-Verfahren entwickelt, die in der nachfolgenden Abbildung 15 dargestellt werden.
[Abbildung] Abbildung 15: Systematisierung der DCF-Verfahren210 Der Entity-Ansatz (Bruttokapitalisierung) und der Equity-Ansatz (Nettokapitalisierung) unterscheiden sich in der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungsströme an die [Fremdkapitalgeber.] 208 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 96 209 Vgl. Krag, J. / Kasperzak. R. (Grundzüge) 2000, S. 84 ff. 210 Eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2007, S. 116 |
Aufbauend auf den investitions- und
[Seite 32] kapitalmarkttheoretischen Grundlagen der Neoklassik werden im Rahmen der DCF-Methode die Erkenntnisse der dynamischen Investitionskalküle auf die Bewertung ganzer Unternehmen übertragen.165 Ziel der DCF-Methode ist die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals des Bewertungsobjekts, der auch als „Shareholder Value“ bezeichnet wird.166 Im Laufe der Zeit haben sich in Literatur und Praxis unterschiedliche DCF-Verfahren entwickelt, die je nach Definition der bewertungsrelevanten Cash Flows und der anzuwendenden Diskontierungssätze differieren. Die verschiedenen Varianten der DCF-Methode, die unter bestimmten Voraussetzungen zum selben Unternehmenswert führen,167 können der nachstehenden Abbildung entnommen werden. [Abbildung] Abb. 11: Discounted Cashflow-Varianten. Quelle: in Anlehnung an Schultze (2003), S. 360. Die Unterscheidung zwischen der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) und Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) resultiert aus der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungsströme an die Fremdkapitalgeber. 165 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 96. 166 Vgl. Krag, Joachim/Kasperzak, Rainer 2000, S. 84 f. 167 Vgl. ausführlich Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 27ff. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Die eingefügten Abbildungen unterscheiden sich. |
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| [16.] Rp/Fragment 055 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:40:58 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 55, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 32-33, Zeilen: 32: 16 ff., 33: 1 ff. |
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| [Der Entity-Ansatz (Bruttokapitalisierung) und der Equity-Ansatz (Nettokapitalisierung) unterscheiden sich in der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungsströme an die] Fremdkapitalgeber. Bei der Bruttokapitalisierung wird zunächst der Bruttounternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals), der sich aus den Marktwerten des Eigenkapitals, des Fremdkapitals und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammensetzt, ermittelt. Dieser Wert ist unabhängig von der Finanzstruktur des Unternehmens, so dass ein Cashflow zu diskontieren ist, der die erwarteten Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber umfasst. In einem zweiten Schritt wird dieser Bruttounternehmenswert um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert.211
Dagegen wird beim Equity-Ansatz (Nettokapitalisierung) der rechnerische Wert des Eigenkapitals auf direktem Wege ermittelt, in dem die zu erwartenden, nur den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows (Dividenden, Entnahmen, Ausschüttungen u.s.w.), auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Dabei wird die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer als Kapitalisierungszins verwendet. Obwohl damit der Equity-Ansatz dem weit verbreiteten Ertragswertverfahren sehr ähnlich ist, konnte dieses Verfahren weder in der Theorie noch in der Praxis der deutschen Unternehmensbewertung größere Bedeutung erlangen.212 Der Entity-Ansatz differenziert sich mit dem WACC-Ansatz und dem APV-Ansatz in zwei verschiedenen Ausprägungen, die sich durch die Definition der zu diskontierenden Zahlungsgröße, durch die Ermittlung des zur Diskontierung verwendeten Kapitalkostensatzes sowie durch die Erfassung der verschuldungsbedingten Steuerersparnis zeigt.213 4.2.5.2 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) Im Rahmen der DCF-Methoden dominiert in der Praxis der Unternehmensbewertung der WACC-Ansatz. Die folgenden Ausführungen konzentrieren sich daher auf diese Variante und [lassen sich aufgrund der Ähnlichkeit der einzelnen Varianten auch auf die anderen DCF-Verfahren übertragen.214] 211 Vgl. Nowak, Karsten (Unternehmensbewertung) 2003, S. 27 212 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 134 213 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 98 214 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 136 |
Die Unterscheidung zwischen der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) und Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) resultiert aus der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungsströme an die Fremdkapitalgeber. Bei der Bruttokapitalisierung wird der Unternehmenswert in einem zweistufigen Verfahren ermittelt. In einem ersten Schritt wird zunächst der Bruttounternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals) berechnet, der sich aus den Marktwerten des Eigenkapitals, des Fremdkapitals sowie des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammensetzt. Der Bruttounternehmenswert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens, so dass ein Cash Flow zu diskontieren ist, der die erwarteten Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber
[Seite 33] umfasst. Um den gesuchten Unternehmenswert zu ermitteln, wird der Bruttounternehmenswert in einem zweiten Schritt um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert.168 Im Gegensatz zum Entity-Ansatz ermittelt der Equity-Ansatz (Nettokapitalisierung) den rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals auf direktem Wege, indem die erwarteten, nur den Eigenkapitalgebern zustehenden Cash Flows (Dividenden, Entnahmen etc.) auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Als Kapitalisierungszins wird dabei die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer verwendet. Damit weist der Equity- Ansatz zwar eine enge Verwandtschaft mit dem in Deutschland weit verbreiteten Ertragswertverfahren auf, konnte jedoch weder in der Theorie noch in der Praxis der Unternehmensbewertung eine größere Bedeutung erlangen.169 Innerhalb des Entity-Ansatzes lassen sich drei Ausprägungen differenzieren: der TCF-Ansatz, der WACC-Ansatz und der APV-Ansatz. Die einzelnen Varianten unterscheiden sich durch die Definition der zu diskontierenden Zahlungsgröße, durch die Ermittlung des zur Diskontierung verwendeten Kapitalkostensatzes sowie durch die Erfassung der verschuldungsbedingten Steuerersparnis (sog. Tax Shield).170 2.1.3.2 Der Unternehmenswert nach dem WACC-Ansatz In der Praxis der Unternehmensbewertung dominiert im Rahmen der DCF-Methode der WACC-Ansatz. Daher konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf diese Variante. Aufgrund der Ähnlichkeit der einzelnen Varianten lassen sich die Aussagen aber auch auf die anderen DCF-Ansätze übertragen.171 168 Vgl. Nowak, Karsten 2003, S. 27. 169 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 101. 170 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 98. 171 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 102. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die teils wörtlich, teils gekürzt übernommen wird. Bei der Übernahme von Fußnote 211 (= Fußnote 168 bei Laurenz) vergisst Rp, den Vornamen abzukürzen. |
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| [17.] Rp/Fragment 056 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:41:45 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 56, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 33-34, Zeilen: 33: 20 ff.; 34: 1 ff. |
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| [Die folgenden Ausführungen konzentrieren sich daher auf diese Variante und] lassen sich aufgrund der Ähnlichkeit der einzelnen Varianten auch auf die anderen DCF-Verfahren übertragen.214
4.2.5.2.1 Berechnung des Free Cashflows (FCF) Beim WACC-Ansatz im Rahmen der DCF-Verfahren entspricht der Free Cashflow den Einzahlungsüberschüssen aus dem operativen Bereich des Bewertungsobjektes nach Durchführung von vorteilhaften Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen und vor Berücksichtigung der Fremdfinanzierung des Unternehmens. Es wird also eine vollständige Eigenfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens unterstellt.215 Vom betrieblichen Cashflow unterscheidet sich der im DCF-Verfahren verwendete Free Cashflow dadurch, dass dessen betrieblich bereits disponierte Bestandteile wieder eliminiert werden.216 Die Plan-Gewinn- und Verlustrechnung und die Plan-Bilanz dienen als Basis für die Ermittlung des Cashflows, der grundsätzlich auf direktem oder indirektem Weg ermittelt werden kann.217 Bei der direkten Methode ergibt sich der Cashflow unmittelbar als Saldo der betrieblichen Einzahlungen und der entsprechenden Auszahlungen aus der laufenden Unternehmenstätigkeit während der Cashflow bei der indirekten Methode über die zahlungsunwirksamen Vorgänge ermittelt wird. In Deutschland wird häufig die indirekte Methode verwendet, weil bei externen Unternehmensbewertungen und -analysen eine vollständige Trennung der zahlungswirksamen von den zahlungsunwirksamen Erfolgsgrößen schwer zu realisieren ist.218 In der Abbildung 16 wird die indirekte Ermittlung des „Free Cashflow“ (FCF) dargestellt. 214 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 136 215 Vgl. Lanz, A. / Bolfing, A. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 85 216 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 106 217 Vgl. Ballwieser, W. (DCF-Verfahren) 1998, S. 85 218 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 104 |
Daher konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf diese Variante. Aufgrund der Ähnlichkeit der einzelnen Varianten lassen sich die Aussagen aber auch auf die anderen DCF-Ansätze übertragen.171
2.1.3.2.1 Begriff und Ermittlung des Free Cash Flow (FCF) In Analogie zu der zu diskontierenden Ertragsgröße im Ertragswertverfahren ist im Rahmen der DCF-Verfahren zunächst ebenfalls die zu verwendende Cash Flow-Größe festzulegen.172 Beim WACC-Ansatz entspricht der Free Cash Flow den Einzahlungsüberschüssen aus dem operativen Bereich des Bewertungsobjektes nach Durchführung von vorteilhaften Investitionen in das [Seite 34] Anlage- und Umlaufvermögen und vor Berücksichtigung der Finanzierung des Unternehmens. Insoweit wird also von einer vollständigen Eigenfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens ausgegangen.173 Der im Rahmen der DCF-Verfahren verwendete Free Cash Flow unterscheidet sich vom betrieblichen Cash Flow dadurch, dass dessen betrieblich bereits disponierte Bestandteile wieder eliminiert werden.174 Der betriebliche Cash Flow kann grundsätzlich auf direktem oder indirektem Wege ermittelt werden. Als Basis für die Ermittlung des Free Cash Flows dient die Plan-GuV sowie die Plan-Bilanz des Bewertungsobjektes.175 Während sich der Cash Flow bei der direkten Methode unmittelbar als Saldo der betrieblichen Einzahlungen und der entsprechenden Auszahlungen aus laufender Unternehmenstätigkeit ergibt, wird der Cash Flow bei der indirekten Methode über die zahlungsunwirksamen Vorgänge ermittelt. Da bei externen Unternehmensbewertungen und -analysen eine vollständige Trennung der zahlungswirksamen von den zahlungsunwirksamen Erfolgsgrößen kaum realisiert werden kann, wird in Deutschland häufig die indirekte Ermittlungsmethodik verwendet.176 Abb. 12 basiert auf dem Vorschlag von Pape zur indirekten Ermittlung des „Free Cash Flow“. 171 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 102. 172 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 160. 173 Vgl. Lanz, Arnold H./Bolfing, Albert 2005, S. 85. 174 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 106. 175 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 1998, S. 85. 176 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 104. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Rp gibt Laurenz leicht gerafft wieder. |
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| [18.] Rp/Fragment 057 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:43:14 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 57, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 34-35, Zeilen: 34: 19 ff., 35: 1 ff. |
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Abbildung 16: Indirekte Ermittlung des „Free Cashflow“219 Bei der Ermittlung des Free Cashflow wird die bilanzielle Ausgangsgröße durch alle nicht zahlungswirksamen Aufwendungen (ergebniserhöhend) und durch alle nicht zahlungswirksamen Erträge (ergebnismindernd) korrigiert.220 Der so ermittelte Free Cashflow stellt das Innenfinanzierungspotenzial des zu bewertenden Unternehmens dar. Für die jeweilige Periode können somit Auszahlungen im Eigen- und Fremdfinanzierungsbereich (Zahlung von Fremdkapitalzinsen, Schuldentilgung oder Dividendenzahlungen) geplant werden. 219 Eigene Darstellung in Anlehnung an Pape (Unternehmensführung) 2004, S. 107 220 Vgl. Baetge, J. /Niemeyer, K. / Kümmel, J. (Bewertungsverfahren) 2005, S. 282 |
Abb. 12: Indirekte Ermittlung des „Free Cash Flow“. Quelle: in Anlehnung an Pape (2004), S. 107. Bei dieser Ermittlungsmethode wird der Cash Flow durch eine Korrektur der bilanziellen Ausgangsgröße ermittelt, indem alle nicht zahlungswirksamen [Seite 35] Aufwendungen ergebniserhöhend und alle nicht zahlungswirksamen Erträge ergebnismindernd in Ansatz gebracht werden.177 Der auf diese Weise ermittelte Free Cash Flow (FCF) spiegelt das Innenfinanzierungspotenzial des zu bewertenden Unternehmens wider. Er entspricht dem Betrag, über den das Unternehmen in der jeweiligen Planperiode verfügen kann, um Auszahlungen im Eigen- und Fremdfinanzierungsbereich (Zahlung von Fremdkapitalzinsen, Schuldentilgung oder Dividendenzahlungen) vorzunehmen.178 177 Vgl. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens 2005, S. 282. 178 Vgl. Zitzelsberger, Stephan 2001, S. 54. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Die grafische Darstellung wird von Laurenz mitsamt der Quellenangabe "in Anlehnung an Pape" übernommen. |
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| [19.] Rp/Fragment 058 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:44:27 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 58, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 35-36, Zeilen: 35: 8 ff.; 36: 1 ff. |
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| Der WACC-Ansatz als Formel:221
Der Marktwert des Gesamtkapitals (GKMW) vermindert um den Wert des Fremdkapitals (FKMW) ergibt den gesuchten Unternehmenswert (EKMW = Marktwert des Eigenkapitals). (6) UW = EKMW = GKMW - FKMW 4.2.5.2.2 Kapitalkosten Neben der exakten Prognose der Cashflows hat die Genauigkeit bei der Ermittlung der Kapitalkosten maßgeblichen Einfluss auf die Aussagefähigkeit der DCF-Methode. Da bei den verschiedenen Entity-Ansätzen Zahlungsüberschüsse, die allen Kapitalgebern zufließen, bewertungsrelevant sind, ist ein Mischzinssatz als Diskontierungszinssatz zu verwenden, der die Fremd- und Eigenkapitalkosten berücksichtigt.222 Die unternehmensbezogenen Kapitalkosten ergeben sich beim WACC-Ansatz aus der Kapitalstruktur. Dabei werden die Eigen- und Fremdkapitalkosten gemäß ihrem relativen Anteil am gesamten investierten Kapital des Unternehmens gewichtet. Als Wertgrundlagen dienen die Marktwerte und nicht die Buchwerte. Der so ermittelte Diskontierungszinssatz wird als WACC (Weighted Average Cost of Capital) oder auch als gewichtete Kapitalkosten bezeichnet.223 Daraus ergibt sich folgende Formel:
rEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber 221 Vgl. Schacht, U. / Fackler, M. (DCF-Verfahren) 2005, S. 190 222 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 109 223 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 46 |
Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz lässt sich formal durch folgenden Ausdruck darstellen:179
Der gesuchte Unternehmenswert (EKMW = Marktwert des Eigenkapitals) wird ermittelt, indem der Marktwert des Gesamtkapitals (GKMW) um den Marktwert des Fremdkapitals (FKMW) vermindert wird. (6) UW = EKMW = GKMW - FKMW 2.1.3.2.2 Bestimmung der Kapitalkosten Auf die Aussagefähigkeit der DCF-Methode wirkt, neben der exakten Prognose der Free Cash Flows, die Genauigkeit bei der Ermittlung der Kapitalkosten maßgeblich ein. Da bei den Ausprägungen des Entity-Ansatzes diejenigen Zahlungsüberschüsse als bewertungsrelevant ermittelt werden, die allen Kapitalgebern zufließen, ist als Diskontierungszinssatz ein Mischzinssatz zu verwenden, der sowohl die Eigenkapitalkosten als auch die Fremdkapitalkosten berücksichtigt.180 Beim WACC-Ansatz ergeben sich die unternehmensbezogenen Kapitalkosten aus der Kapitalstruktur, indem die Eigen- und Fremdkapitalkosten gemäß ihrem relativen Anteil am gesamten investierten Kapital des Unternehmens gewichtet werden, wobei die Gewichtung nicht auf Basis von Buchwerten, sondern auf Basis von Marktwerten erfolgt. Der auf diese Weise ermittelte Diskontierungszinssatz wird als gewichtete Kapitalkosten oder auch WACC (Weighted Average Cost of Capital) bezeichnet.181 Die rechnerische Ermittlung erfolgt anhand nachstehender Formel:182 [Seite 36]
In dieser Formel bezeichnet rEK die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, rFK die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber und s den Unternehmenssteuersatz. 179 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Matthias 2005, S. 190. 180 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 109 f. 181 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 46. 182 Vgl. ebenda, S. 46 f. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [20.] Rp/Fragment 059 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:45:05 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 59, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 36, Zeilen: 1 ff. |
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| rFK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
s = Unternehmenssteuersatz In der Bewertungspraxis ist die Umsetzung dieser Formel jedoch nicht problemlos möglich. Der Marktwert des Fremdkapitalzins lässt sich zwar relativ einfach ermitteln, aber bei der Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals ergibt sich ein Zirkularitätsproblem, weil man bei der Gewichtung der Kapitalkosten den Wert des Eigenkapitals als Input benötigt. Der Marktwert des Eigenkapitals, der ja dem gesuchten Nettounternehmenswert entspricht, soll jedoch erst als Ergebnis der Unternehmensbewertung berechnet werden.224 In der Literatur werden zur Lösung dieser Problematik folgende zwei Lösungen vorgeschlagen:225 1. Festlegung einer marktwertgewichteten Zielkapitalstruktur und 2. Lösung durch das mathematische Verfahren der Iteration Die Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals durch Iteration ist der methodisch korrekte Ansatz. Mit Hilfe eines Tabellenkalkulationsprogramms werden bei einer ausreichenden Anzahl an Iterationsschritten gute Ergebnisse erzielt. In der Praxis wird jedoch oftmals von der im Bewertungszeitpunkt bestehenden Kapitalstruktur ausgegangen oder eine im Zeitablauf konstante Zielkapitalstruktur auf Marktwertbasis verwendet. Dabei basiert die Festlegung einer Zielkapitalstruktur auf der Analyse der Kapitalstruktur von vergleichbaren Unternehmen.226 224 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 49 225 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 78 226 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 322 |
In dieser Formel bezeichnet rEK die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, rFK die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber und s den Unternehmenssteuersatz.
Die praktische Umsetzung dieser Formel ist jedoch nicht problemlos. Während der Marktwert des Fremdkapitals prinzipiell relativ einfach ermittelt werden kann, tritt bei der Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals das sog. Zirkularitätsproblem zutage. Dieses Problem besteht darin, dass man für die Gewichtung der Kapitalkosten den Wert des Eigenkapitals als Input benötigt. Der Marktwert des Eigenkapitals, der ja dem gesuchten Nettounternehmenswert entspricht, soll jedoch erst als Ergebnis der Unternehmensbewertung berechnet werden.183 Zur Lösung dieser Problematik werden in der Literatur grundsätzlich zwei Möglichkeiten vorgeschlagen:184 • Festlegung einer marktwertgewichteten Zielkapitalstruktur; • Lösung durch das mathematische Verfahren der Iteration. Der methodisch korrekte Ansatz zur Lösung dieses Problems besteht darin, ausgehend vom Buchwert des Eigenkapitals, den Marktwert des Eigenkapitals mittels mathematischer Iteration zu ermitteln. Obwohl sich dieses Verfahren mit Hilfe eines Tabellenkalkulationsprogramms relativ einfach abbilden lässt und bei einer ausreichenden Anzahl von Iterationsschritten zu guten Ergebnissen führt, wird in der Praxis oftmals entweder von der zum Bewertungszeitpunkt bestehenden Kapitalstruktur des Bewertungsobjektes ausgegangen oder a priori eine im Zeitablauf konstante Zielkapitalstruktur auf Marktwertbasis verwendet. Die Festlegung einer Zielkapitalstruktur basiert dabei zweckmäßigerweise auf der Analyse der Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen.185 183 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 49. 184 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 78. 185 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 322. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [21.] Rp/Fragment 060 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:47:44 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 60, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 36-37, Zeilen: 36: 25 ff.; 37: 1 ff. |
|---|---|
| 4.2.5.2.3 Fremdkapitalkosten
Die Berechnung der Fremdkapitalkosten hat eine besonders hohe Bedeutung, weil viele Unternehmen mit einer hohen Fremdfinanzierung arbeiten.227 Der gesamte Fremdkapitalbestand eines Unternehmens setzt sich oftmals aus vielen unterschiedlichen Positionen mit ebenfalls unterschiedlichen Kosten zusammen. Somit errechnet sich der Fremdkapitalzinssatz grundsätzlich als gewogener Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalformen des zu bewertenden Unternehmens.228 Es ist jedoch auch möglich, die unterschiedlichen Fremdkapitalkategorien mit ihren jeweiligen Zinssätzen gesondert zu ermitteln. Bei beiden Ansätzen wird davon ausgegangen, dass sich die künftige Fremdkapitalzusammensetzung nicht ändert.229 Maßgeblich für die Berechnung sind nicht die aktuellen Kosten, sondern die Fremdkapitalkosten am Markt zum Bewertungsstichtag.230 Berücksichtigt wird nur verzinsliches Fremdkapital (z. B. Bankkredite, Anleihen usw.) und keine kurzfristigen Verbindlichkeiten (z. B. Lieferantenkredite).231 Da die Fremdkapitalzinsen steuerlich abzugsfähig sind, verringern sich die Fremdkapitalkosten um den Grenzsteuersatz (sog. Tax Shield). Dabei ist zu beachten, dass nach dem derzeit geltenden deutschen Steuerrecht Zinsen für Dauerschulden bei der Berechnung der Gewerbesteuer nur zur Hälfte berücksichtigt werden.232 Unter Berücksichtigung dieses Steuervorteils werden bei der WACC-Ermittlung die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber mit dem Anteil des Fremdkapitals zu Marktwerten am Gesamtwert des Unternehmens multipliziert (vgl. Formel 7). 227 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 326 228 Vgl. Widmann, B. (Bewertung) 2002, S. 158 229 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 326 230 Vgl. Schacht, U. / Fackler, M. (DCF-Verfahren) 2005, S. 196 231 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 114 232 Vgl. Schacht, U. / Fackler, M. (DCF-Verfahren) 2005, S. 196 |
2.1.3.2.2.1 Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes
Aufgrund des hohen Anteils der Fremdfinanzierung bei vielen Unternehmen kommt der Berechnung der Fremdkapitalkosten eine besondere Bedeutung zu.186 In der Regel setzt sich der gesamte Fremdkapitalbestand eines Unter- [Seite 37] nehmens aus einer Vielzahl unterschiedlicher Positionen mit ebenfalls unterschiedlichen Kosten zusammen, so dass sich zunächst die Frage nach dem zu verwendenden Fremdkapitalzinssatz stellt.187 Auf Basis der erwarteten Zusammensetzung des Fremdkapitals ergeben sich die Fremdkapitalkosten grundsätzlich als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalformen des zu bewertenden Unternehmens.188 Alternativ können in die WACC-Ermittlung auch unterschiedliche Fremdkapitalkategorien mit ihren jeweiligen eigenständigen Zinssätzen (und gegebenenfalls unterschiedlichen Steuerwirkungen) einbezogen werden. In beiden Ansätzen wird implizit davon ausgegangen, dass sich die künftige Fremdkapitalzusammensetzung im Zeitablauf nicht ändert.189 Unabhängig davon, welcher Ansatz im Rahmen der Bewertung gewählt wird, sind nicht die vom Unternehmen aktuell zu zahlenden Fremdkapitalkosten, sondern die zum Bewertungsstichtag am Markt aufzubringenden Fremdkapitalkosten anzusetzen. 190 Zu beachten ist, dass nur verzinsliches Fremdkapital wie z. B. Bankkredite, Anleihen usw., berücksichtigt wird. [...] Aufgrund der ertragsteuerlichen Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands verringern sich die Fremdkapitalkosten um den Grenzsteuersatz (sog. Tax Shield). Unter den Bedingungen des deutschen Steuerrechts ist dabei zu beachten, dass Zinsen für Dauerschulden bei der Berechnung der Gewerbesteuer nur hälftig abzugsfähig sind.193 Im WACC-Ansatz werden die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber, unter Berücksichtigung des Steuervorteils (1 – s), schließlich mit dem Anteil des Fremdkapitals zu Marktwerten am Gesamtwert des Unternehmens multipliziert.194 187 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 71. 188 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 158. 189 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 326. 190 Vgl. Born, Karl 2003, S. 111. 191 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 114. 192 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 71. 193 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Matthias 2005, S. 196. 194 Vgl. Formel 7. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Leicht umformuliert und gerafft. |
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| [22.] Rp/Fragment 061 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:50:33 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 61, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 38-39, Zeilen: 38: 1 ff.; 39: 1 ff. |
|---|---|
| 4.2.5.2.4 Eigenkapitalkosten
Wesentlich schwieriger als die Fremdkapitalkosten sind die Eigenkapitalkosten zu bestimmen, weil keine Ableitung aus vertraglich vereinbarten Zinsen oder allgemein bekannten marktüblichen Zinskonditionen möglich ist. Die Eigenkapitalkosten entsprechen grundsätzlich den Renditeerwartungen von risikogleichen Investitionsmöglichkeiten. Grundsätzlich sollten die Eigenkapitalkosten so hoch angesetzt werden, dass potenzielle Investoren Anteile kaufen möchten und die gegenwärtigen Eigentümer ihre Anteile behalten oder noch weitere erwerben möchten.233 Ein Eigenkapitalgeber erwartet eine Rendite, die die Übernahme des Unternehmensrisikos berücksichtigt und sich deshalb aus einem sicheren Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammensetzt.234 Zur Ableitung unternehmensspezifischer Risikoprämien wird im Rahmen der Discounted Cashflow-Methode das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet.235 Durch diesen kapitalmarkttheoretische Ansatz soll das subjektive Ermessen des Bewerters reduziert werden. Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ergibt sich die künftige Eigenkapitalrendite (rEK) aus der renditefreien Anlage (rf) und der mit dem unternehmensspezifischen Beta-Faktor (βEK) gewichteten Marktrisikoprämie (rm - rf).236 Für die Berechnung der Eigenkapitalkosten gilt folgende Formel: (8) rEK = rf + βEK *(rm - rf) Zur Eigenkapitalkostenermittlung müssen also außer der Rendite der risikofreien Anlage noch die Marktrisikoprämie (rm - rf) und der unternehmensspezifische Beta-Faktor (βEK) bestimmt werden. Bei der Ermittlung der Risikoprämie unterscheidet man zwischen unsystematischen und systematischen Risiken.237 Aus unternehmensspezifischen Gründen [wie z. B. Wettbewerbsnachteile, Qualität des Managements u.s.w. ergeben sich unsystematische Risiken, die sich durch geschickte Diversifikation des Aktienportfolios vom Investor verringern oder sogar gänzlich vermeiden lassen.] 233 Vgl. Born, K. (Unternehmensanalyse) 2003, S. 111 234 Vgl. Baetge, J. /Niemeyer, K. / Kümmel, J. (Bewertungsverfahren) 2005, S. 293 235 Vgl. Serfling, K. / Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 61 236 Vgl. Pankoke, T. / Petersmeier, K. (Zinssatz) 2005, S. 109 237 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 52 |
2.1.3.2.2.2 Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes
Während man die Fremdkapitalkosten von vertraglich vereinbarten Zinsen oder allgemein bekannten marktüblichen Zinskonditionen ableiten kann, liegen ähnliche Informationen für die Eigenkapitalkosten nicht vor, so dass diese vergleichsweise schwieriger zu bestimmen sind. Grundsätzlich entsprechen die Eigenkapitalkosten den Renditeerwartungen von anderen Investitionsmöglichkeiten mit vergleichbarem Risiko. Die anzusetzenden Eigenkapitalkosten sollten so hoch bemessen sein, dass potenzielle Investoren veranlasst werden, Anteile am Unternehmen zu erwerben, bzw. die gegenwärtigen Eigentümer bereit sind, ihre Anteile zu behalten und weitere zu erwerben.195 Die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, die diese dabei als Ausgleich für die Übernahme des Unternehmensrisikos erwarten, setzt sich zusammen aus einem (quasi) sicheren Basiszinssatz und einem Risikozuschlag.196 „Zur Quantifizierung des Risikos von Unternehmensbeteiligungen nutzt die Discounted-Cashflow-Methode mit dem Capital Asset Pricing Model einen kapitalmarkttheoretisch fundierten Ansatz zur Ableitung unternehmensspezifischer Risikoprämien.“197,198 In dem Versuch, Risikoprämien im Rahmen der DCF-Methode mithilfe von Kapitalmarktdaten zu ermitteln und dadurch das subjektive Ermessen des Bewerters zu reduzieren, wird ein wesentlicher Unterschied dieser Verfahren zum Ertragswertverfahren erkennbar.199 Gemäß CAPM ergibt sich die erwartete Eigenkapitalrendite (rEK) aus der Rendite der risikofreien Anlage (rf) und der mit dem unternehmensspezifischen Beta-Faktor (ßEK) [sic] gewichteten Marktrisikoprämie (rm – rf). Formal gilt für die Berechnung der Eigenkapitalkosten demnach folgender Ausdruck:200
Für die praktische Anwendung des CAPM zur Eigenkapitalkostenermittlung müssen neben der Rendite der risikofreien Anlage dementsprechend zwei [Seite 39] weitere Größen bestimmt werden:201 die Marktrisikoprämie und der unternehmensspezifische Beta-Faktor. Mit dem Kauf eines Unternehmens geht der Investor verschiedene Arten von Risiken ein. Je nachdem, welche Faktoren für die jeweilige Schwankung der Zahlungsströme ursächlich sind, unterscheidet man bei der Ermittlung der Risikoprämie zwischen dem unsystematischen und dem systematischen Risiko.202 Das unsystematische Risiko ist dadurch gekennzeichnet, dass es unternehmensspezifisch ist und auf Unsicherheiten zurückgeht, die sich z. B. aus der Qualität des Managements, Wettbewerbsnachteilen usw. ergeben. Es ist unabhängig von Einflüssen des Kapitalmarktes und kann durch geschickte Diversifikation des Aktienportfolios vom Investor verringert bzw. im Optimalfall gänzlich vermieden werden. 195 Vgl. Born, Karl 2003, S. 111. 196 Vgl. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens 2005, S. 293. 197 Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1996, S. 61. 198 Zur Arbitrage Pricing Theory (APT) als Alternative zum Capital Asset Pricing Model (CAPM) vgl. Schultze, Wolfgang 2003, S. 276-278. 199 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 162. 200 Vgl. Pankoke, Tim/Petersmeier, Kerstin 2005, S. 109. 201 Vgl. zum risikolosen Zinssatz die Ausführungen im Kapitel 2.1.2.3. 202 Unter Risiko wird hier jede mögliche Abweichung vom Erwartungswert der künftigen Cash-Flows des Unternehmens verstanden – egal ob positiv oder negativ. Eine größere Schwankungsbreite (Volatilität) der künftigen Zahlungsströme aus einer Investition geht daher mit einem höheren Risiko einher. Die mit der größeren Streuung verbundenen Ertragschancen bleiben jedoch unberücksichtigt. Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/ Thielen, Bjoern 2006, S. 52. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die Rp hier leicht umformuliert und gekürzt übernimmt. |
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| [23.] Rp/Fragment 062 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:53:38 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 62, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 39-41, Zeilen: 39: 7 ff.; 40: 3 ff.; 41: 1 ff. |
|---|---|
| [Aus unternehmensspezifischen Gründen] wie z. B. Wettbewerbsnachteile, Qualität des Managements u.s.w. ergeben sich unsystematische Risiken, die sich durch geschickte Diversifikation des Aktienportfolios vom Investor verringern oder sogar gänzlich vermeiden lassen.
Das systematische Risiko wird dagegen beeinflusst durch wirtschaftliche und politische Ereignisse wie Konjunkturschwankungen, Inflation, Wechselkursschwankungen, Kriege, Wahlen und Naturkatastrophen u.s.w.238 Diese länderspezifische „Marktrisikoprämie“ ist für alle Investitionen identisch und berechnet sich als Differenz der erwarteten Marktrendite (rm) und dem risikolosen Zinssatz (rf).239 Der unternehmensspezifische Risikozuschlag errechnet sich durch Multiplikation der Marktrisikoprämie (rm - rf) mit dem Beta-Faktor (βEK) des Unternehmens. Dieser Beta-Faktor ist ein Gradmesser, der angibt, wie stark die Aktie des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Markt schwankt. Mittelständische Unternehmen sind jedoch in der Regel nicht börsennotiert Die Ableitung der unternehmensspezifischen Betas für KMU ist deshalb sehr viel problematischer und aufwendiger, weil keine entsprechenden Kapitalmarktdaten vorliegen.240 Der Beta-Faktor hat jedoch im Rahmen dieser Bewertung eine erhebliche Bedeutung. Deshalb werden in der Literatur verschiedene Ansätze zur Schätzung von Beta-Faktoren diskutiert.241 Der erste Ansatz empfiehlt die Verwendung der von der Deutschen Börse AG ermittelten Betas für die im CDAX vertretenden Branchen (Branchenbetas).242 Weil jedoch unternehmensspezifische Besonderheiten ohne Berücksichtigung bleiben, wird alternativ vorgeschlagen, den gesuchten Beta-Faktor aus den Daten einer Vergleichsgruppe (Peer Group) von börsennotierten Unternehmen abzuleiten.243 Dabei muss der Bewerter [darauf achten, dass die Größe und die Branche überein stimmen und eine tatsächliche Vergleichbarkeit auch hinsichtlich der Kapitalstruktur vorliegt.244] 238 Vgl. Pankoke, T. / Petersmeier, K. (Zinssatz) 2005, S. 108 239 Vgl. Pankoke, T. / Petersmeier, K. (Zinssatz) 2005, S. 110 240 Vgl. Timmreck, C. (Eigenkapitalkosten) 2004, S. 65 241 Vgl. Baetge, J. /Niemeyer, K. / Kümmel, J. (Bewertungsverfahren) 2005, S. 296 242 Vgl. Timmreck, C. (Eigenkapitalkosten) 2004, S. 65 ff. 243 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 70 244 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 61 |
Das unsystematische Risiko ist dadurch gekennzeichnet, dass es unternehmensspezifisch ist und auf Unsicherheiten zurückgeht, die sich z. B. aus der Qualität des Managements, Wettbewerbsnachteilen usw. ergeben. Es ist unabhängig von Einflüssen des Kapitalmarktes und kann durch geschickte Diversifikation des Aktienportfolios vom Investor verringert bzw. im Optimalfall gänzlich vermieden werden. Daher wird diese Komponente des Gesamtrisikos vom Markt nicht vergütet.203
Das systematische Risiko bezieht sich dagegen auf den gesamten Markt. Es wird beeinflusst durch wirtschaftliche oder politische Ereignisse (wie z. B. Konjunkturschwankungen, Inflation, [...] Die länderspezifische Marktrisikoprämie ist für alle Investitionen identisch und berechnet sich als Differenz der erwarteten Marktrendite (rm) und dem risikolosen Zinssatz (rf).206 [...] [Seite 40] Gemäß Formel 8 errechnet sich der unternehmensspezifische Risikozuschlag durch Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Beta-Faktor (Beta) des Unternehmens. Der Beta beschreibt als Volatilitätsmaß, in welchem Umfang die Unternehmensrendite – ausgedrückt durch Aktienkursveränderung – die Wertentwicklung des Gesamtmarktes nachvollzieht (z. B. DAX) und misst somit das oben beschriebene systematische Risiko.209 [...] Ist das zu bewertende Unternehmen, wie die Mehrzahl der hier betrachteten KMU, nicht börsennotiert, ist die Ableitung des unternehmensspezifischen Betas sehr viel problematischer und aufwendiger, da für diese Unternehmen keine historischen Kapitalmarktdaten vorliegen.214 Da ihrer Ermittlung im [Seite 41] Rahmen der Bewertung jedoch eine erhebliche Bedeutung zukommt, werden in der Literatur verschiedene Ansätze diskutiert, mit deren Hilfe ein möglicher Anhaltspunkt zur Schätzung von Betafaktoren nicht börsennotierter Unternehmen gefunden werden soll.215 Der erste Ansatz empfiehlt die Verwendung der von der Deutsche Börse AG ermittelten Betas für die 19 im CDAX vertretenen Branchen (Branchenbetas).216 Da Branchebetas jedoch unternehmensspezifische Besonderheiten nicht abbilden können, wird alternativ vorgeschlagen, den gesuchten Beta-Faktor für das zu bewertende Unternehmen aus den Beta-Faktoren einer Vergleichsgruppe (Peer Group) von börsennotierten Unternehmen vergleichbarer Größe und Branche abzuleiten.217 Bei der Auswahl der Referenzunternehmen muss der Bewerter ein besonderes Augenmerk auf die tatsächliche Vergleichbarkeit dieser Unternehmen hinsichtlich der risikobeeinflussenden Werttreiber legen. Gegebenenfalls ist die Vergleichbarkeit über eine Anpassung der Risikoprämie in Form von Zuschlägen herzustellen.218 Hinzu kommen in vielen Fällen Anpassungen bezüglich der Kapitalstruktur, auf die im Rahmen dieser Arbeit nicht näher eingegangen werden kann.219 201 Vgl. zum risikolosen Zinssatz die Ausführungen im Kapitel 2.1.2.3. 202 Unter Risiko wird hier jede mögliche Abweichung vom Erwartungswert der künftigen Cash-Flows des Unternehmens verstanden – egal ob positiv oder negativ. Eine größere Schwankungsbreite (Volatilität) der künftigen Zahlungsströme aus einer Investition geht daher mit einem höheren Risiko einher. Die mit der größeren Streuung verbundenen Ertragschancen bleiben jedoch unberücksichtigt. Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 52. 203 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 290. 204 Vgl. Pankoke, Tim/Petersmeier, Kerstin 2005, S. 108. 206 Zur Bestimmung der Marktrisikoprämie vgl. ausführl. Pankoke, Tim/Petersmeier, Kerstin 2005, S. 110 ff. 207 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 78. 208 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 55. 209 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Matthias 2005, S. 194. 214 Vgl. Timmreck, Christian 2004, S. 65 215 Vgl. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens 2005, S. 296. 216 Vgl. Timmreck, Christian 2004, S. 65 f. 217 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 70. 218 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 61. 219 Vgl. zum Prozess des Deleverns/Releverns z. B. Keller, Michael/Hohmann, Bruno 2004, S. 117 f. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier etwas stärker gerafft präsentiert wird. |
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| [24.] Rp/Fragment 064 20 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:56:04 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 64, Zeilen: 20-22 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 42, Zeilen: 24 ff. |
|---|---|
| 4.2.6 Kombinations- oder Mischverfahren
Die Kombination aus Werten aufgrund von Einzel- und Gesamtbewertungen werden als Kombinations- oder Mischverfahren bezeichnet.248 Die Erkenntnis, dass neben der Substanz [des zu bewertenden Unternehmens auch dessen Ertragskraft in die Bewertung einzubeziehen ist, führte zu dieser Weiterentwicklung der Einzelbewertungsverfahren.] 248 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 184 |
2.1.4 Mischverfahren
Mischverfahren (auch häufig als Kombinationsverfahren bezeichnet) kombinieren Werte aufgrund von Einzel- und Gesamtbewertung.226 Sie entstanden aus der Erkenntnis, dass nicht nur die Substanz des zu bewertenden Unternehmens, sondern auch dessen Ertragskraft in das Bewertungskalkül einzubeziehen ist. Sie sind daher als Weiterentwicklung der Einzelbewertungsverfahren zu betrachten. 226 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 2004, S. 184. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Fortsetzung auf der nächsten Seite. |
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| [25.] Rp/Fragment 065 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:57:50 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 65, Zeilen: 2 ff. (bis Seitenende) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 42-44, Zeilen: 42: letzte Zeile; 43: 1 ff.; 44: 7 ff. |
|---|---|
| In der Praxis kommen Misch- oder Kombinationsverfahren in Form von Mittelwert oder Übergewinnverfahren zur Anwendung. Als Spezialfall des Übergewinnverfahrens hat das sog. „Stuttgarter Verfahren“ eine praktische Bedeutung.249
4.2.6.1 Mittelwertverfahren Als arithmetisches Mittel aus dem als Teilreproduktionswert ermittelten Substanzwert und dem Ertragswert errechnet sich der (einfache) Mittelwert mit folgender Formel:250 (9) Unternehmenswert = (Substanzwert + Ertragswert) / 2 Durch unterschiedliche Gewichtung der Substanz- bzw. Ertragswertkomponenten errechnet sich der modifizierte Mittelwert zum Beispiel wie folgt:251 (10) Unternehmenswert = (Substanzwert + 2 * Ertragswert) / 3 Weder für die unterschiedlichen Gewichtungsfaktoren noch für die gleich hohen Gewichtungsfaktoren lässt sich eine überzeugende Begründung finden.252 4.2.6.1 Stuttgarter Verfahren Dieses Verfahren wurde von der deutschen Finanzverwaltung eingeführt und ist eine Spezialform der Übergewinnverfahren. [...] In der Praxis ist das Stuttgarter Verfahren jedoch noch in vielen Verträgen über Abfindungsregelungen verankert.253 249 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 5 250 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 184 251 Vgl. Lanz, A. / Bolfing, A. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 78 252 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 84 253 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 185 |
Mischverfahren kommen in der Praxis als Mittelwertver-
[S. 43] fahren oder in Form des Übergewinnverfahrens zur Anwendung. Als Spezialfall des Übergewinnverfahrens gilt das sog. „Stuttgarter Verfahren“.227 Aufgrund ihrer untergeordneten Bedeutung in Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung wird im Rahmen dieser Arbeit nur kurz auf diese Verfahrengruppe eingegangen. 2.1.4.1 Mittelwertverfahren Beim (einfachen) Mittelwertverfahren wird der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus dem als Teilreproduktionswert ermittelten Substanzwert und dem Ertragswert des Unternehmens berechnet. Rechnerisch ergibt sich demnach:228 (9) Unternehmenswert = (Substanzwert + Ertragswert)/2 Modifizierte Mittelwertverfahren ergeben sich durch unterschiedliche Gewichtung der Substanz- bzw. Ertragswertkomponente. Beispielsweise findet sich in der Bewertungspraxis folgende Bewertungsformel für Bewertungsobjekte, deren Ertragswert wegen bedeutender immaterieller Vermögensgegenstände erheblich über dem Substanzwert liegt.229 (10) Unternehmenswert = (Substanzwert + 2 * Ertragswert)/3 „Eine überzeugende Begründung für unterschiedliche Gewichtungsfaktoren lässt sich jedoch genauso wenig finden wie für gleich hohe Gewichtungsfaktoren.“230 [...] [S. 44] 2.1.4.3 Stuttgarter Verfahren Das Stuttgarter Verfahren geht auf einen Erlass des Finanzpräsidenten von Stuttgart zurück und ist eine spezielle Variante der statischen Übergewinnmethode. [...] Das Stuttgarter Verfahren wird auch oft in Verträgen über Abfindungsregelungen verankert.235 227 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006; S. 5. 228 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 2004, S. 184. 229 Vgl. Lanz, Arnold H./Bolfing, Albert 2005, S. 78. 230 Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 84. 235 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 2004, S. 185. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Im letzten Absatz ist ein Satz mit aktuelleren Informationen nicht von Laurenz übernommen und wurde nicht dokumentiert. Er beeinträchtigt nicht die Zeilenzählung. |
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| [26.] Rp/Fragment 066 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2017-12-01 22:32:42 WiseWoman | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 66, Zeilen: 1-3 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 45, Zeilen: 15-17 |
|---|---|
| Bei dem Stuttgarter Verfahren handelt es sich um ein Kombinationsverfahren, bei dem der Substanzwert mit 68 % und der Ertragswert mit 32 % in den ermittelten Unternehmenswert einfließen.254
254 Vgl. Wameling, H. (Steuerberücksichtigung) 2004, S. 104 |
Damit handelt es sich bei dem Stuttgarter Verfahren um ein Kombinationsverfahren, bei dem der Substanzwert mit 68 % (ca. 2/3) und der Ertragswert mit 32 % (ca. 1/3) in den ermittelten Unternehmenswert einfließen.243
243 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 109. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Direkter Anschluss an Fragment 065 01. |
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| [27.] Rp/Fragment 067 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 15:59:54 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 67, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 46, Zeilen: 2 ff. |
|---|---|
| [Die in] diesen Verfahren verwendeten Kennzahlen werden deshalb auch als Multiplikatoren (multiples) bezeichnet.258
Abhängig davon, ob der zu ermittelnde Unternehmenswert dem Marktwert des gesamten Kapitals (enterprice [sic] value) oder dem Marktwert des Eigenkapitals (equity value) entsprechen soll, werden unterschiedliche Unternehmenskennzahlen als Bezugsgrößen (Transfergrößen) der Wertermittlung verwendet.259 Die verschiedenen Unternehmenskennzahlen zur Berechnung der Enterprice- [sic] und Equity-Value-Multiplikatoren sind in der Abbildung 17 dargestellt: 258 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 13 259 Kuhner, C. / Maltry, H. (Unternehmensbewertung) 2006, S. 266 |
Die in diesen Verfahren verwendeten Kennzahlen werden auch als Multiplikatoren (multiples) bezeichnet, da realisierte Marktpreise ins Verhältnis zu Performancegrößen gesetzt werden.247
Je nachdem, ob die zu ermittelnde Unternehmenswertgröße dem Marktwert des Eigenkapitals (equity value) oder dem Marktwert des gesamten Unternehmens (enterprise value) entsprechen soll, werden unterschiedliche Unternehmenskennzahlen als Bezugsgrößen (Transfergrößen) der Wertermittlung verwendet.248 Eine Gegenüberstellung verschiedener gängiger Unternehmenskennzahlen zur Berechnung von Equity- und Enterprise-Value-Multiplikatoren erfolgt in Abb. 13. 247 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 13. 248 Vgl. Kuhner, Christoph/Maltry, Helmut 2006, S. 266. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Aus "enterprise" wird "enterprice". |
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| [28.] Rp/Fragment 068 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 16:01:04 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 68, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 46, Zeilen: 12 ff. |
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Abbildung 17: Enterprice- [sic] und Equity-Value-Multiplikatoren260 Auch wenn viele unterschiedliche Unternehmenskennzahlen für die Multiplikatoren-Berechnungen herangezogen werden, lassen sie sich bei einer genaueren Prüfung in der Ralität [sic] auf eine einzige Grundformel zurückführen:261
260 Vgl. Achleitner, A.-K. / Nathusius, E. (Wachstumsunternehmen) 2004, S. 128 261 Vgl. Hayn, Marc (Junge Unternehmen) 2003, S. 84 ff. |
Abb. 13: Unternehmenskennzahlen zur Berechnung von Equity- und Enterprise-Value- Multiplikatoren. Quelle: Achleitner/Nathusius (2004), S. 128. Die Vielzahl der unterschiedlichen Unternehmenskennzahlen, die für die Multiplikatoren-Berechnung herangezogen werden können,249 täuscht einen Methodenpluralismus vor, der einer genaueren Prüfung in der Realität nicht standhält. Alle Varianten lassen sich vielmehr auf eine einzige Grundformel zurückführen, deren Ausgangsbasis der mathematische Dreisatz ist:250
249 Für einen hier nicht zu leistenden detaillierten Überblick über die verschiedenen Varianten des Multiplikatorverfahrens vgl. Krolle, Sigrid/Schmitt, Günter/Schwetzler, Bernhard 2005, S. 20 ff. 250 Vgl. Hayn, Marc 2003, S. 84 f. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Aus "Enterprise" wird "Enterprice", aus "Realität" wird "Ralität". |
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| [29.] Rp/Fragment 069 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 17:44:46 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 69, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 47, Zeilen: 1 ff. |
|---|---|
| Daraus folgt folgende Formel zur Berechnung des Unternehmenswerts:
(12) Unternehmenswert = Multiplikator * Transfergröße des Untersuchungsobjekts In der Praxis werden überweigend [sic] die in der Vergangenheit realisierten Marktpreise vergleichbarer Unternehmen (Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen) angewendet.262 4.2.7.1 Multiplikatorverfahren Das Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen (Comparative Company Approaches = CCA) bezieht sich auf konkrete Marktpreise bei in der Vergangenheit tatsächlich realisierten Transaktionen.263 Dabei stehen für die Berechnung des Unternehmenswerts zwei Aspekte im Vordergrund:264 • Suche nach möglichst vielen Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und • Beschaffung von Informationen über zeitnah realisierte Marktpreise in dieser Gruppe Der dann gefundene Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens ist mit bestimmten Performance-Daten (Cashflows, Gewinngrößen, Dividendenzahlungen) in Relation zu setzen und mit der Bezugsgröße des zu bewerteten [sic] Unternehmens zu multiplizieren.265 Die Anwendung der Comparative Company Approaches (CCA) lässt sich formal wie folgt darstellen:266 262 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 186 263 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 75 264 Vgl. Widmann, B. (Bewertung) 2002, S. 99 ff. 265 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 75 266 Vgl. Hummel, M. / Braun, I. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 74 |
Der gesuchte Unternehmenswert berechnet sich dann wie folgt:
(14) Unternehmenswert = Multiplikator x Transfergröße des Untersuchungsobjekts Die in der Praxis angewandten Multiplikatorverfahren gehen entweder von in der Vergangenheit realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen (Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen) aus oder vergleichen das zu bewertende Unternehmen mit Branchencharakteristika (Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten).251 2.2.2 Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen (Comparative Company Approach) Bei der Anwendung des Comparative Company Approaches (CCA) greift der Bewerter bei der Bestimmung des Unternehmens auf konkrete, in der Vergangenheit tatsächlich realisierte Marktpreise bei Transaktionen vergleichbarer Unternehmen zurück.252 Zwei Aspekte stehen bei der Anwendung dieser Bewertungsmethode im Vordergrund: Die Suche nach einem oder mehreren Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und die Beschaffung von Informationen über zeitnah realisierte Marktpreise innerhalb dieser Peer-Group, anhand derer der potenzielle Preis des Bewertungsobjektes berechnet werden kann.253 Das Grundprinzip des CCA besteht darin, den bekannten Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens mit bestimmten Performance-Daten (z. B. Periodengewinngrößen, Dividendenzahlungen, Cash-flows) in Relation zu setzen und die so ermittelte Verhältniszahl (Multiplikator) mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens zu multiplizieren.254 Formal lässt sich der CCA wie folgt darstellen: (15)255 [...] 251 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 186. 252 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 75. 253 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 99 f. 254 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 75. 255 Vgl. Hommel, Michael/Braun, Inga 2005, S. 74. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier leicht gerafft übernommen wird. |
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| [30.] Rp/Fragment 070 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 17:50:06 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 70, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 47, 50-51, Zeilen: 47: 22 ff.; 50: 7 ff.; 51: 1 f. |
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In dieser Formel entspricht UWB dem Unternehmenswert des Bewertungsobjekts, BB der Bezugsgröße des Bewertungsobjekt [sic], UWV dem Unternehmenswert des Zielobjekts und BV der Bezugsgröße des Zielunternehmens. 4.2.7.2 Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten In der Bewertungspraxis von KMU-Betrieben werden insbesondere in den USA, aber auch verstärkt im deutschsprachigen Raum häufig Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten eingesetzt.267 Diese „rules-of-thump“ [sic] („Daumenregeln“) basieren auf branchenspezifischen Schätzwerten.268 Der Unternehmenswert wird als potenzieller Marktpreis durch Verknüpfung eines branchenspezifischen Multiplikators im Rahmen einer vorgegebenen Bandbreite (vgl. Abbildung 18) mit einer branchenspezifischen Bezugsgröße (z. B. Gewinn, Umsatz) errechnet. Die Multiplikatoren können sich in Abhängigkeit von der jeweiligen Branche auf unterschiedliche Vergleichsgrößen beziehen. 267 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 78 268 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 191 |
Dabei entspricht UWV dem Unternehmenswert des Zielunternehmens, BV der Bezugsgröße des Zielunternehmens, UWB dem Unternehmenswert des Bewertungsobjekts und BB der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts. [Seite 50] 2.2.3 Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten Im Rahmen der KMU-Bewertung werden von der Bewertungspraxis (vor allem in den USA, aber auch verstärkt im deutschsprachigen Raum) häufig Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten eingesetzt.270 Im Unterschied zum CCA basieren diese „Daumenregeln“ („rules-of-thumb“) jedoch nicht auf einem tatsächlich realisierten Marktpreis (Kaufpreis oder Börsenwert) eines entsprechenden Referenzunternehmens, sondern es wird auf branchenspezifische Schätzwerte abgestellt.271 Bei dieser Form der Multiplikatormethode wird der Unternehmenswert als potenzieller Marktpreis durch die Verknüpfung eines branchenspezifischen Multiplikators, der evtl. auch als Bandbreite angegeben wird (vgl. Abb. 14), mit einer branchenspezifischen Bezugsgröße (z. B. Gewinn) gewonnen. [...] [Seite 51] In Abhängigkeit von der jeweiligen Branche können sich die Multiplikatoren auf unterschiedliche Vergleichsgrößen beziehen. 255 Hommel, Michael/Braun, Inga 2005, S. 74. 270 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 78. 271 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 191. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Rp übernimmt den Anglizismus der Vorlage (Daumenregel statt Faustregel), verwandelt aber die "rule-of-thumb" in eine "rule-of-thump", also eine Bumsregel. |
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| [31.] Rp/Fragment 088 06 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:16:16 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 88, Zeilen: 6-8 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 51, Zeilen: 24 ff. |
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| 5.2.2 KMU-Eignung und Beurteilung des Substanzwertverfahrens
Im Rahmen der heutigen Unternehmensbewertung kommt den verschiedenen Substanzwertverfahren nur noch eine eingeschränkte Bedeutung zu.272 Natürlich ist die [Substanz des Unternehmens auch bei derzeitigen Bewertungen sehr wichtig, nicht jedoch das Substanzwertverfahren.273] 272 Vgl. Sieben, G. / Maltry, H. (Substanzwert) 2005, S. 399 273 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 82 |
3.1 Beurteilung der klassischen Verfahren
3.1.1 Substanzwertverfahren Den dargestellten Varianten des Substanzwertverfahrens kommt im Rahmen der heutigen Unternehmensbewertung nur noch eine sehr eingeschränkte Bedeutung zu.274 Um Missverständnisse zu vermeiden, ist jedoch folgender Zusammenhang zu beachten: „Irrelevant ist der Substanzwert, nicht jedoch die Substanz.“275 274 Vgl. Sieben, Günter/Maltry, Helmut 2005, S. 399. 275 Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 82 |
Kein Hinweis auf die Quelle. Fortsetzung auf der nächsten Seite (Rp/089). |
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| [32.] Rp/Fragment 089 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:21:21 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 89, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 51-52, Zeilen: 51: 28 ff.; 52: 1 ff. |
|---|---|
| [Natürlich ist die] Substanz des Unternehmens auch bei derzeitigen Bewertungen sehr wichtig, nicht jedoch das Substanzwertverfahren.273
Zwar sehen die Befürworter der Substanzwertverfahren einen großen Vorteil darin, dass das Problem der Zukunftsprognose vermieden wird, aber es wird der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit der Unternehmensbewertung völlig vernachlässigt. Für einen möglichen Erwerber sind nicht die Vermögenswerte, sondern die Ziele, die mit dem Unternehmen erreicht werden können, von entscheidender Bedeutung.274 Daneben wird auch der Grundsatz der Bewertungseinheit missachtet, weil es sich beim Substanzwert um das Resultat einer Einzelbewertung handelt.275 Da weder die individuellen Handlungsmöglichkeiten des potenziellen Investors noch dessen persönliche Gestaltungsmöglichkeiten im Hinblick auf das zu bewertende Unternehmen in die Bewertung einfließen, verstoßen die Substanzwertverfahren auch gegen den Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit. Betriebliche Vermögensgegenstände (z.B Gebäude, Maschinen, Produktionsanlagen) erlangen ihre volle Bedeutung erst im Zusammenspiel mit der Qualität der Mitarbeiter, die sie bedienen, den Vertriebswegen der produzierten Güter u.s.w.276 Der Substanzwert kann damit leicht zu unplausiblen Werten führen. Folglich kann insbesondere dem Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten nur eine sehr untergeordnete Rolle im Rahmen der Unternehmensbewertungen zugewiesen werden. Als Kriterium für die Entscheidung „Kauf oder Verkauf des Unternehmens“ muss das Verfahren als ungeeignet angesehen werden.277 Lediglich als absolute Wertuntergrenze hat der Substanzwert auf der Basis von Liquidationswerten eine besondere Bedeutung für rational handelnde Investoren.278 273 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 82 274 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 103 275 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 71 276 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 103 277 Vgl. Sieben, G. / Maltry, H. (Substanzwert) 2005, S. 400 278 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 106 |
Um Missverständnisse zu vermeiden, ist jedoch folgender Zusammenhang zu beachten: „Irrelevant ist der Substanzwert, nicht jedoch die Substanz.“275 Die Vermeidung des Prognoseproblems, die von den
[Seite 52] Verfechtern des Substanzwertes als größter Vorteil angesehen wird, kann nur durch den Verstoß gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit der Unternehmensbewertung erreicht werden. Ein potenzieller Käufer interessiert sich für die dem Bewertungsobjekt innewohnenden Möglichkeiten, eigene Ziele zu erreichen, nicht jedoch für vergangenheitsbezogene Daten.276 Da weder die individuellen Handlungsmöglichkeiten des potenziellen Investors noch dessen persönliche Gestaltungsmöglichkeiten im Hinblick auf das zu bewertende Unternehmen in die Bewertung einfließen, verstoßen diese Verfahren gegen den Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit. Zudem handelt es sich bei dem Substanzwert um das Resultat einer Einzelbewertung, so dass diese Bewertungsverfahren auch den Grundsatz der Bewertungseinheit missachten.277 Maschinen und andere betriebliche Anlagen erlangen ihre volle Bedeutung erst im Zusammenspiel mit der Qualität der Mitarbeiter, die sie bedienen, den Vertriebswegen der produzierten Güter usw.. [sic] 278 Aus all dem folgt, dass insbesondere Substanzwerten auf Basis von Reproduktionswerten nur eine Nebenrolle im Rahmen der Unternehmensbewertung zugewiesen werden kann. Als Kriterium für die Entscheidung „Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens“ müssen sie als ungeeignet angesehen werden.279 Im Gegensatz dazu hat der Liquidationswert für die Unternehmensbewertung eine besondere Bedeutung, da er für den rational handelnden Investor die absolute Wertuntergrenze darstellt.280 275 Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 82 276 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 73. 277 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 71. 278 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 73. 279 Vgl. Sieben, Günter/Maltry, Helmut 2005, S. 400. 280 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 77. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier teils umformuliert, teils wörtlich übernommen wird. |
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| [33.] Rp/Fragment 090 07 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:22:56 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 90, Zeilen: 7-12 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 52, Zeilen: 21 ff. |
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| 5.2.3 KMU-Eignung und Beurteilung der Ertragswertverfahren
Die verschiedenen Ausprägungen des Ertragswertverfahrens erfüllen die Anforderungen an die Entscheidungswertermittlung. Der Ertragswert wird als Barwert zukünftiger Erfolge ermittelt und berücksichtigt somit den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit.280 Dieses Bewertungsverfahren orientiert sich an dem subjektiven Entscheidungsumfeld des Investors und vergleicht das Bewertungsobjekt mit potenziellen Alternativanlagen. Damit ist der [Grundsatz der Subjektivität ebenfalls erfüllt.281] 280 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 72 281 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 945 |
3.1.2 Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren in seinen verschiedenen Ausprägungen erfüllt die im Kapitel 1.2.4 dargestellten Anforderungen an die Entscheidungswertermittlung. Der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit wird erfüllt, da der Ertragswert als Barwert zukünftiger Erfolge ermittelt wird.281 Der Grundsatz der Subjektivität ist ebenfalls erfüllt, da sich dieses Bewertungsverfahren an dem subjektiven Entscheidungsumfeld des Investors orientiert und das Bewertungsobjekt mit seinen potenziellen Alternativanlagen verglichen wird.282 281 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 72. 282 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995b, S. 945. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [34.] Rp/Fragment 091 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:24:27 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 91, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 52-53, Zeilen: 52: 25 ff.; 53: 1 ff. |
|---|---|
| [Damit ist der] Grundsatz der Subjektivität ebenfalls erfüllt.281 Der weitere Grundsatz der Bewertungseinheit ist ebenfalls erfüllt, weil das Unternehmen als Ganzes und nicht als Summe seiner Einzelwerte betrachtet wird.282 Der ermittelte Netto-Unternehmenswert stellt als rechnerischer Wert des Eigenkapitals auf die im Interesse des Investors liegende finanzielle Zielgröße einer Unternehmenstransaktion ab und stellt damit auch auf den Grundsatz der Zielbezogenheit ab. Ferner wird die zeitliche Präferenz des Entscheidungsträgers in dieses Bewertungskalkül integriert, weil die verwendete Erfolgsgröße mit Hilfe des Kalkulationszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abgezinst wird.283
Das Ertragswertverfahren ist in Deutschland die vorherrschende Methode zur Bewertung von Unternehmen.284 Dessen ungeachtet gibt es in der Literatur auch kritische Stimmen, die das Ertragswertwertfahren aufgrund von zwei Hauptkritikpunkten ablehnen. Das willkürliche „Greifen" nach einem Kalkulationszinssatz und die angebliche Vergangenheitsorientierung des Verfahrens werden kritisiert.285 Diese Kritik ist jedoch nur eingeschränkt berechtigt, weil sie sich auf die verfahrenstypische Vereinfachung in der Bewertungspraxis bezieht und nicht auf die Grundlagen des Ertragswertverfahrens. Tatsächlich besteht in der Praxis die Gefahr, dass aus Vereinfachungsgründen die Prognose der Zukunftserfolge faktisch nicht zukunftsbezogen, sondern lediglich als Fortschreibung von Vergangenheitsdaten erfolgt.286 Für Kauf- und Verkaufsentscheidungen sind solche an Vergangenheitsdaten orientierte Werte irrelevant. Deshalb sollten auch in der Praxis verbesserte wissenschaftliche Prognosemethoden und umfangreiche Planungen die Gefahr der Willkür von Ertragswerten ausschließen.287 281 Vgl. Serfling, K. / Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 945 282 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 151 283 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 72 284 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 39 285 Vgl. Wameling, H. (Steuerberücksichtigung) 2004, S. 70 286 Vgl. Serfling, K. / Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 945 287 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 132 ff. |
Der Grundsatz der Subjektivität ist ebenfalls erfüllt, da sich dieses Bewertungsverfahren an dem subjektiven Entscheidungsumfeld des Investors orientiert und das Bewertungsobjekt mit seinen potenziellen Alternativanlagen verglichen wird.282 Im Rahmen dieser Bewertungsmethode wird das Unternehmen als Ganzes
[Seite 53] betrachtet und nicht als Summe seiner Einzelwerte, so dass der Grundsatz der Bewertungseinheit ebenfalls erfüllt ist.283 Basierend auf der Prämisse einer rein monetären Zielsetzung, stellt der ermittelte Netto-Unternehmenswert als rechnerischer Wert des Eigenkapitals auf die im Interesse des Investors liegende finanzielle Zielgröße einer Unternehmenstransaktion ab, so dass auch die Erfüllung des Grundsatzes der Zielbezogenheit konstatiert werden kann. Des Weiteren wird die zeitliche Präferenz des Entscheidungsträgers in dieses Bewertungskalkül integriert, da die verwendete Erfolgsgröße mit Hilfe des Kalkulationszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abgezinst wird.284 In der Bundesrepublik Deutschland ist das Ertragswertverfahren die vorherrschende Methode zur Bewertung von Unternehmen.285 Dennoch äußern sich in der Literatur auch kritische Stimmen, die das Ertragswertverfahren aufgrund von zwei Hauptkritikpunkten ablehnen. Einerseits wird die angebliche Vergangenheitsorientierung des Verfahrens kritisiert und andererseits das angeblich willkürliche „Greifen“ des Kalkulationszinssatzes bemängelt.286 Dieser Kritik kann so nicht gefolgt werden. Vielmehr resultieren die Grenzen der Aussagefähigkeit des Ertragswertes weniger aus der grundsätzlichen Bewertungsmethodik, als vielmehr aus verfahrenstypischen Vereinfachungen in der Bewertungspraxis.287 Zugegebenermaßen besteht in der Praxis jedoch die Gefahr, dass aus Vereinfachungsgründen die Prognose der Zukunftserfolge faktisch nicht zukunftsbezogen [sic] sondern lediglich als Fortschreibung von Vergangenheitsdaten erfolgt.288 Die durch die Orientierung an Vergangenheitsdaten gewonnenen Werte sind irrelevant für Kauf- oder Verkaufsentscheidungen. Zwar lässt sich das mit der Zukunftsorientierung verbundene Prognoseproblem nicht vollständig lösen, verbesserte wissenschaftliche Prognosemethoden und umfangreiche Planungen können aber die Gefahr der Willkür von Ertragswerten ausschließen und damit den beschriebenen Kritikpunkt relativieren.289 282 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995b, S. 945. 283 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 151. 284 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995b, S. 945 und Pape, Ulrich 2004, S. 72. 285 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 39. 286 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 70. 287 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 72. 288 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995b, S. 945. 289 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 99. |
Kein Hinweis auf die Quelle, aus der teils etwas umformuliert, teils etwas gerafft übernommen wird. |
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| [35.] Rp/Fragment 092 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:25:46 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 92, Zeilen: 1-9, 16-20 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 53-54, Zeilen: 53: letzte 3 Zeilen; 54: 1 ff. |
|---|---|
| Die Herleitung des Kalkulationszinssatzes im Ertragswertverfahren, bei dem der Basiszinssatz aus einer sicheren Anlage am Kapitalmarkt um einen subjektiven Risikozuschlag erhöht wird, ist der zweite Hauptkritikpunkt. Dabei wird jedoch übersehen, dass die beschriebene Ableitung lediglich als ein Vorschlag für eine vereinfachte Pauschalannahme ist. Eine andere Vorgehensweise zur Bestimmung der relevanten Alternativrendite in einem konkreten Einzelfall steht keinesfalls im Widerspruch zur Ertragswertkonzeption.288 Die Kritik an der Verwendung subjektiver Risikozuschläge ist jedoch berechtigt, weil sich deren Höhe einer logischen und nachvollziehbaren Begründung entzieht.289
[...] Zusammenfassend bezieht sich die Kritik also nicht auf die grundsätzliche Konzeption des Ertragswertverfahrens, sondern auf die in der Praxis oft nicht fachgerechte Anwendung dieser Bewertungsmethode.290 Somit ist das Ertragswertverfahren für die meisten Bewertungsfälle ein gut geeignetes Verfahren zur Ableitung von entscheidungsorientierten Unternehmenswerten.291 288 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 247 289 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 248 290 Vgl. Wameling, H. (Steuerberücksichtigung) 2004, S. 70 ff. 291 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 134 |
Der zweite Hauptkritikpunkt betrifft die Herleitung des Kalkulationszinssatzes im traditionellen Ertragswertverfahren, bei dem der Basiszinssatz aus einer quasi-sicheren Anlage am Kapitalmarkt um einen subjektiven
[Seite 54] Risikozuschlag erhöht wird. Soweit die Kritik den Basiszins betrifft, wird übersehen, dass die beschriebene Ableitung lediglich als ein Vorschlag für eine komplexreduzierende Pauschalannahme bezüglich der relevanten Anlagemöglichkeiten des potenziellen Käufers oder Verkäufers anzusehen ist. Sollte der Bewerter im konkreten Einzelfall eine andere Vorgehensweise zur Bestimmung der relevanten Alternativrendite für zweckmäßiger erachten, so befindet er sich damit grundsätzlich nicht im Widerspruch zur Ertragswertkonzeption.290 Berechtigt ist die Kritik jedoch, wenn sie die Verwendung subjektiver Risikozuschläge beanstandet, deren Höhe sich einer logischen und intersubjektiv nachvollziehbaren Begründung entzieht.291 Im Zentrum der Kritik steht also auch hier nicht die Konzeption des Ertragswertverfahrens als solche, sondern nur die in der Praxis häufig nicht fachgerechte Anwendung dieser Methode.292 Zusammenfassend kann man das Ertragswertverfahren aus der Sicht der Bewertungstheorie für die meisten Bewertungsfälle als ein gut geeignetes Verfahren zur Ableitung von entscheidungsorientierten Unternehmenswerten bezeichnen.293 290 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 247. 291 Vgl. ebenda, S. 248. 292 Vgl. Wameling, Hubertus 2004, S. 70 f. 293 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 100. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die hier leicht gerafft übernommen wird. |
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| [36.] Rp/Fragment 093 06 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:26:40 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 93, Zeilen: 6-11 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 54, Zeilen: 17 ff. |
|---|---|
| Beim WACC-Ansatz des DCF-Verfahrens wird zur Ermittlung des Unternehmenswerts der zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbare freie Cashflow zukünftiger Perioden explizit geplant und als relevante Erfolgsgröße verwendet. Grundsätzlich ist damit das Prinzip der Zukunftsbezogenheit erfüllt, es wird jedoch durch die Berechnung des Beta-Faktors aus Vergangenheitsdaten im Rahmen der Vergangenheitsanalyse wieder eingeschränkt.294 Die DCF-Verfahren sind als Gesamt-[bewertungsverfahren konzipiert und genügen damit dem Grundsatz der Bewertungseinheit.295]
294 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 176 295 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 130 |
Zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird beim WACC-Ansatz des DCF-Verfahrens der zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbare freie Cash-flow zukünftiger Perioden explizit geplant und als relevante Erfolgsgröße verwendet. Das Prinzip der Zukunftsbezogenheit wird damit grundsätzlich erfüllt. Allerdings wird die Erfüllung dieses Grundsatzes durch die Berechnung des Betafaktors aus Vergangenheitsdaten im Rahmen der Vergangenheitsanalyse wieder eingeschränkt.294 Die DCF-Verfahren sind als Gesamtbewertungsverfahren konzipiert und genügen damit dem Grundsatz der Bewertungseinheit.295
294 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 176. 295 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 130. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [37.] Rp/Fragment 094 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:27:39 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 94, Zeilen: 1-13 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 54-55, Zeilen: 54: letzte 5 Zeilen; 55: 1 ff. |
|---|---|
| [Die DCF-Verfahren sind als Gesamt-]bewertungsverfahren konzipiert und genügen damit dem Grundsatz der Bewertungseinheit.295 Beim DCF-Verfahren können jedoch in Bezug auf das Subjektivitätsprinzip Defizite konstatiert werden. Der Grundsatz der Zielbezogenheit wird zwar durch die zahlungsorientierte Wertermittlungsmethodik im Bewertungskalkül erfasst,296 aber der mit der Verwendung des CAPM verbundene Anspruch auf eine objektive Ermittlung der Eigenkapitalkosten verstößt gegen den Grundsatz der Subjektivität.297 Durch eine fristenkongruente Auswahl des Kalkulationszinssatzes kann die Laufzeitäquivalenz zwischen Unternehmens- und Alternativverträgen gewährleistet werden. Daneben kann durch den Ansatz eines entsprechenden Unternehmerlohns auch die Arbeitseinsatzäquivalenz erreicht werden. Auch der Grundsatz der Verfügbarkeitsäquivalenz ist erfüllt, weil entgegen den amerikanischen Grundformen die persönlichen Steuern einbezogen werden. Durch eine konsistente Nominal- und Realrechnung298 wird auch der Forderung nach einer Kaufkraftäquivalenz Rechnung getragen.
295 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 130 296 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 130 297 Vgl. Langenkämper, C. (DCF-Methoden) 2000, S. 159 298 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 177 ff. |
Die DCF-Verfahren sind als Gesamtbewertungsverfahren konzipiert und genügen damit dem Grundsatz der Bewertungseinheit.295 In Bezug auf das Subjektivitätsprinzip können beim DCF-Verfahren jedoch Defizite konstatiert werden. Zwar wird durch die zahlungsorientierte Wertermittlungsmethodik296 der Nutzen des Unternehmens im Bewertungs-
[Seite 55] kalkül erfasst und damit der Grundsatz der Zielbezogenheit erfüllt,297 jedoch stellt der mit der Verwendung des CAPM verbundene Anspruch einer objektivierten Ermittlung der Eigenkapitalkosten einen Verstoß gegen den Grundsatz der Subjektivität dar.298 Die Laufzeitäquivalenz zwischen Unternehmens- und Alternativerträgen kann durch eine fristenkongruente Auswahl des Kalkulationszinssatzes gewährleistet werden. Auch die Arbeitseinsatzäquivalenz ist durch den Ansatz eines entsprechenden Unternehmerlohns erreichbar. Werden die persönlichen Steuern entgegen dem Vorgehen bei den amerikanischen Grundformen des DCF-Verfahrens in die Unternehmenswertermittlung einbezogen, ist auch der Grundsatz der Verfügbarkeitsäquivalenz erfüllt. [...]299 295 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 130. 296 Gemeint ist hiermit [...] 297 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 130. 298 Vgl. Langenkämper, Christof 2000, S. 159. 299 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 177 f. Zum Problem [...] |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [38.] Rp/Fragment 095 02 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:28:52 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 95, Zeilen: 2-16 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 55-56, Zeilen: 55: 12 ff.; 56: 1 ff. |
|---|---|
| Das DCF-Verfahren scheint grundsätzlich als Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts geeignet. Folgende Einschränkungen sprechen jedoch gegen die Brauchbarkeit des CAPM zur Risikomessung bei KMU:300
• Investoren, die kleine und mittelgroße Unternehmen übernehmen, binden in erheblichem Umfang Geld- und Humankapital in einem einzigen Unternehmen. Es ist daher unrealistisch, dass durch eine entsprechende Zusammenstellung ihrer Portfolios am Kapitalmarkt die Investoren das unsystematische Risiko eliminieren können. • Die ständige Liquidierbarkeit der Anlagen und die schnelle Reaktion auf Renditeänderungen ist eine der Grundlagen im CAPM. Gerade die Realität bei KMU zeigt jedoch, dass diese Voraussetzungen aufgrund der langen Kündigungsfristen und der langwierigen Suche nach einem Käufer nur schwer umsetzbar sind. • Die Transaktionskosten, die beim Verkauf eines nicht börsennotierten Unternehmens im erheblichen Umfang entstehen (Notariatskosten, Kosten für Gutachten etc.) werden im CAPM nicht berücksichtigt. 300 Vgl. Langenkämper, C. (DCF-Methoden) 2000, S. 159 |
Trotz einiger Einschränkungen erscheint das DCF-Verfahren grundsätzlich zur Unternehmenswertermittlung geeignet. Allerdings ist damit noch nicht sichergestellt, dass es sich auch zur Bewertung von KMU eignet. Insbesondere gegen die Brauchbarkeit des CAPM zur Risikomessung bei KMU sprechen eine ganze Reihe von Einwänden, von denen einige im Folgenden thematisiert werden sollen:300
• Mit ihrem Engagement in kleine und mittelgroße Unternehmen binden Investoren in erheblichem Umfang Geld- und Humankapital in einem einzigen Unternehmen. Die Annahme, durch eine entsprechende Zusammenstellung ihrer Portfolios am Kapitalmarkt das unsystematische Risiko vollständig eliminieren zu können, ist daher für diesen Kreis von Investoren als unrealistisch anzusehen.301 • Im CAPM wird von einer ständigen Liquidierbarkeit der Anlagen und einer schnellen Reaktion auf Renditeänderungen ausgegangen. Die Realität zeigt jedoch, dass dies aufgrund langer Kündigungsfristen und schwieriger Käufersuche oftmals nur sehr schwer möglich ist. [Seite 56] • Hinzu kommt, dass beim Verkauf von Anteilen an nicht-börsennotierten Unternehmen erhebliche Transaktionskosten in Form von Notariatsgebühren, Kosten für Bewertungsgutachten etc. entstehen, die in den Prämissen des CAPM nicht vorgesehen sind. 300 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 110. 301 In der Literatur wird [...]. Vgl. Langenkämper, Christof 2000, S. 159. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [39.] Rp/Fragment 098 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:32:22 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 98, Zeilen: 1-18 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 56-57, Zeilen: 56: letzte 2 Zeilen; 57: 1 ff. |
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| 5.2.4 KMU-Eignung und Beurteilung der Mischverfahren
In der Kombination von Substanzwert und Ertragswert zur Berücksichtigung des Konkurrenzrisikos liegt das Wesen dieser Mischverfahren.307 Diese kombinierten Bewertungsverfahren versuchen das Dilemma zwischen unbrauchbarem Substanzwert und unsicherem Ertragswert durch Rechenvorschriften zu lösen, die den Unternehmenswert als formelhaften Kompromiss aus beiden Werken ableiten.308 In der Theorie stoßen diese Verfahren auf eine breite Ablehnung, weil dadurch die Nachteile von Substanzwert- und Ertragswertverfahren nicht aufgehoben werden, sondern sie bleiben bestehen und werden durch die Kombination der Verfahren teilweise sogar verstärkt.309 Bei der Wahl von gleichen oder unterschiedlichen Gewichtungsfaktoren handelt es sich um rein subjektive Einschätzungen des Bewerters. Die Auswahl folgt keiner überzeugenden betriebswirtschaftlichen Begründung. Es besteht somit der Verdacht einer gewissen Willkür. Das Misch- oder Mittelwertverfahren findet in der Praxis für erste grobe Einschätzungen des gesuchten Unternehmenswerts Anwendung und wird als „Daumenregel“ bezeichnet.310 Auch die Ergebnisse des Übergewinnverfahrens werden in der betriebswirtschaftlichen Theorie verworfen, weil die dem Substanzwert anhaftenden Nachteile dadurch nicht geheilt werden können.311 Bei diesem Verfahren dominiert nämlich der Substanzwert, der lediglich durch die Höhe und die Anzahl der Übergewinne modifiziert wird. 307 Vgl. Pape, U. (Unternehmensführung) 2004, S. 71 308 Vgl. Serfling, K. / Pape, U. (Grundlagen Unternehmensbewertung) 1995, S. 819 309 Vgl. Beck, P. (Akquisitionen) 1996, S. 122 310 Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (Unternehmensbewertungen) 2006, S. 5 311 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 185 |
3.1.4 Mischverfahren
Das Wesen dieser Verfahrensgruppe liegt in der Kombination von Substanz- [Seite 57] und Ertragswert zur Berücksichtigung des Konkurrenzrisikos.305 „Das Dilemma zwischen unbrauchbarem Substanzwert und unsicherem Ertragswert versuchen die kombinierten Bewertungsverfahren durch Reche nvorschriften [sic] zu lösen, die den Unternehmenswert als formelhaften Kompromiss aus beiden Werten ableiten.“306 Die vorgestellten Verfahren sind in der Theorie auf erhebliche Kritik gestoßen. Die breite Ablehnung wird u. a. damit begründet, dass die Nachteile von Substanz- und Ertragswert nicht aufghoben werden, sondern bestehen bleiben und sich teilweise sogar noch verstärken.307 Im Hinblick auf das Mittelwertverfahren ist anzumerken, dass die Wahl von gleichen oder unterschiedlichen Gewichtungsfaktoren auf rein subjektiven Einschätzungen des Bewerters beruht und keiner überzeugenden betriebswirtschaftlichen Begründung folgt, so dass bei Anwendung dieses Verfahrens der Verdacht einer gewissen Willkür entsteht. In der Praxis wird das Mittelwertverfahren kaum bzw. höchstens als Daumenregel für eine erste grobe Einschätzung des gesuchten Unternehmenswertes angewendet.308 Beim (einfachen) Übergewinnverfahren dominiert der Substanzwert, der lediglich durch die Höhe und die Anzahl der Übergewinne modifiziert wird. Die dem Substanzwert anhaftenden Nachteile309 können dadurch nicht geheilt werden, so dass die Ergebnisse des Übergewinnverfahrens als ebenso aussagelos klassifiziert werden müssen.310 305 Vgl. Pape, Ulrich 2004, S. 71. 306 Serfling, Klaus/Pape, Ulrich 1995a, S. 819. 307 Vgl. Beck, Peter 1996, S. 122. 308 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern 2006, S. 5. 309 Vgl. die Ausführungen zu Abschnitt 3.1.1. 310 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 2004, S. 185. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [40.] Rp/Fragment 099 03 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:33:27 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 99, Zeilen: 3 ff. (bis Seitenende) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 57-58, Zeilen: 57: letzte zwei Absätze; 58: 1 f. |
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| 5.2.5 KMU-Eignung und Beurteilung der marktorientierten Verfahren
Marktorientierte Vergleichsverfahren werden in der Praxis der Unternehmensbewertung sehr oft angewandt, weil sie im Vergleich zu den Gesamtbewertungsverfahren die nachfolgend aufgeführten Vorteile haben:313 • Einfache Anwendung und hohe Bewertungsgeschwindigkeit durch Reduktion der bewertungsrelevanten Komplexität • Leichte Kommunizierbarkeit durch hohe Transparenz • Einsatzmöglichkeit auch für neue und damit geschichtslose Unternehmen • Ermittlung einer ersten Wertindikation, die in einem zweiten Schritt verfeinert werden kann 313 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung) 2004, S. 197 |
3.2 Beurteilung der marktorientierten Verfahren
Die marktorientierten Vergleichsverfahren genießen in der Bewertungspraxis eine hohe Akzeptanz, da ihnen im Vergleich zu Gesamtbewertungsverfahren vor allem folgende Vorteile zugeschrieben werden:311 • Einfache Anwendung und hohe Bewertungsgeschwindigkeit durch Reduktion der bewertungsrelevanten Komplexität. • Leichte Kommunizierbarkeit durch hohe Transparenz. • Einsatzmöglichkeit auch für neue und damit geschichtslose Unternehmen. [Seite 58] • Ermittlung einer ersten Wertindikation, die in einem zweiten Schritt verfeinert werden kann. 311 Vgl. Ballwieser, Wolfgang 2004, S. 197. |
Kein Hinweis auf die Quelle. |
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| [41.] Rp/Fragment 100 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:35:37 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 100, Zeilen: 1 ff. (ganze Seite) |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 58, Zeilen: 3 ff. |
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| Der vordergründigen Einfachheit des marktorientierten Ansatzes treten in der praktischen Umsetzung jedoch eine Reihe von Unsicherheiten und Problemen entgegen. In Deutschland sind öffentlich zugängliche und verlässliche Daten über Transaktionen im Bereich der kleinen und mittelständischen Unternehmen nur sehr schwer zu erhalten.314 Anders als in den USA, Großbritannien oder Japan gibt es in Deutschland nicht so viele an der Börse nicht notierte Unternehmen. Deshalb stehen dem Bewerter deutscher KMU nicht so viele Vergleichsunternehmen für die Ermittlung eines Marktwertes zur Verfügung.315
Die marktorientierten Vergleichsverfahren werden deshalb in der Theorie der Unternehmensbewertung stark kritisiert, weil grundlegende Bedenken bestehen.316 Die Berücksichtigung der persönlichen Ziele, Verhältnisse und Möglichkeiten des Käufers bzw. Verkäufers sind für die Ermittlung eines individuellen Grenzpreises in einem auf einem bestimmten Markt geforderten realisierten Preis nicht berücksichtigt.317 Auch die Grundidee der marktorientierten Vergleichsverfahren, den Ermessensspielraum des Bewerters durch die Objektivität des Marktes möglichst auszuschalten, verstößt gegen das Subjektivitätsprinzip der Unternehmensbewertung.318 Auch der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit wird nicht berücksichtigt, weil die marktorientierten Vergleichsverfahren bei der Ermittlung des Unternehmenswerts nicht auf den zukünftigen Nutzen abstellen, sondern frühere oder bestenfalls aktuelle Marktpreise verwenden.319 Auch die Einperiodenorientierung der Multiplikatorverfahren ist problematisch zu beurteilen, weil Zufälligkeiten die Bewertung eventuell überlagern und künftige Entwicklungen nur unzureichend berücksichtigt werden.320 314 Vgl. Behringer, S. (KMU-Bewertung) 2009, S. 155 315 Vgl. Born, K. (Unternehmensanalyse) 2003, S. 164 316 Vgl. Küting, K. / Eidel, U. (Marktwertansatz) 1999, S. 225 317 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Unternehmensbewertung) 1997, S. 274 318 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 197 319 Vgl. Nowak, K. (Unternehmensbewertung) 2003, S. 182 ff. 320 Vgl. Seppelfricke, P. (Unternehmensbewertung) 2005, S. 163 |
Obwohl der marktorientierte Ansatz durch seine Einfachheit zunächst besticht, treten in der praktischen Umsetzung jedoch eine Reihe von Unsicherheiten und Problemen auf. Insbesondere in den USA, Großbritannien und Japan ist die Anzahl der an der Börse notierten inländische Unternehmen um ein Vielfaches höher als in Deutschland, so dass in diesen Ländern sehr viel mehr börsennotierte KMU und daher mehr Vergleichsunternehmen zur Ermittlung eines Marktwertes zur Verfügung stehen.312 Zudem sind hierzulande – anders als in den USA – öffentlich zugängliche und verlässliche Daten über Transaktionen im Segment der KMU nur schwer zu erhalten.313
Insbesondere von Seiten der Unternehmensbewertungstheorie werden den marktorientierten Vergleichsverfahren erhebliche und grundlegende Bedenken entgegengebracht.314 Für die Ermittlung des individuellen Grenzpreises des Käufers bzw. Verkäufers ist die Berücksichtigung seiner persönlichen Ziele, Verhältnisse und Möglichkeiten unabdingbar. Diese sind jedoch in einem auf einem bestimmten Markt geforderten oder realisierten Preis nicht enthalten.315 Die Grundidee aller hier vorgestellten marktorientierten Vergleichsverfahren, also den Ermessensspielraum des Bewerters durch die Objektivität des Marktes so weit wie möglich auszuschalten, verstößt daher gegen das Subjektivitätsprinzip der Unternehmensbewertung.316 Da die marktorientierten Vergleichsverfahren bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nicht auf den zukünftigen Nutzen abstellen, sondern frühere bzw. bestenfalls aktuelle Marktpreise verwenden, widersprechen sie dem Grundsatz der Zukunftsbezogenheit.317 Ein weiteres Problem ergibt sich aus der Einperiodenorientierung der Multiplikatorverfahren. Zufälligkeiten können die Bewertung überlagern und künftige Entwicklungen finden nur unzureichende Berücksichtigung.318 312 Vgl. Born, Karl 2003, S. 164. 313 Vgl. Behringer, Stefan 2004, S. 119. 314 Vgl. Küting, Karlheinz/Eidel, Ulrike 1999, S. 225. 315 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 1997, S. 274. 316 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 197. 317 Vgl. Nowak, Karsten 2003, S. 182 f. 318 Vgl. Seppelfricke, Peter 2005, S. 163. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Im dritten Satz ist durch den Umformulierungsversuch eine doppelte Verneinung entstanden, die genau verkehrt ist: |
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| [42.] Rp/Fragment 101 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-13 18:37:46 Schumann | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 101, Zeilen: 1-15 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 58-59, Zeilen: 58: letzte 3 Zeilen; 59: 1 ff. |
|---|---|
| Auch die Übertragbarkeit der Zukunftserwartungen von Vergleichsunternehmen im Marktpreis ist nicht in jedem Fall gegeben.321
Wenn auch bei der Anwendung der Multiplikatorverfahren der Grundsatz der Bewertungseinheit erfüllt ist, verstoßen diese Verfahren aber gegen die Verfügbarkeitsäquivalenz im Rahmen des Äquivalenzprinzips der Bewertung, weil eine Bezugsgröße als Bruttogröße vor Steuern verwendet wird.322 Das Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungssätzen ist deshalb aus wissenschaftlicher Sicht kein geeignetes Verfahren zur Unternehmensbewertung.323 Dennoch ist in der Praxis das multiplikatorgestützte Vergleichsverfahren ein geeignetes Instrument um Verhandlungspositionen zu untermauern.324 Daneben können Resultate nach dem Ertragswertverfahren und den DCF-Verfahren durch die Heranziehung von Marktpreisen nach dem Multiplikatorverfahren plausibilisiert werden.325 Auch wenn eine fundierte Unternehmensbewertung nicht durch das Multiplikatorverfahren ersetzt werden kann, wird nach den Erfahrungen des IDW in der Praxis durchaus mit dieser vereinfachten Preisfindung durch Multiplikatoren gearbeitet.326 321 Vgl. Nowak, K. (Unternehmensbewertung) 2003, S. 183 322 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 199 323 Vgl. Dreyer, D. (Dienstleistungsunternehmen) 2004, S. 199 324 Vgl. Kuhner, C. / Maltry. H. (Unternehmensbewertung) 2006, S. 271 325 Vgl. IDW (Unternehmensbewertung) IDW S 1 2008, S. 33 326 Vgl. IDW (Unternehmensbewertung) IDW S 1 2008, S. 33 |
Die beobachtbaren Marktpreise aggregieren zwar die Zukunftserwartungen des bzw. der Referenzunternehmen, dass diese jedoch auf das Bewertungsobjekt übertragbar sind, wird angezweifelt.319 Während der
[Seite 59] Grundsatz der Bewertungseinheit bei der Anwendung der Multiplikatorverfahren als erfüllt angesehen werden kann, verstoßen diese Verfahren jedoch gegen die Verfügbarkeitsäquivalenz im Rahmen des Äquivalenzprinzips der Bewertung, wenn als Bezugsgröße eine Bruttogröße vor Steuern verwendet wird.320 Aus wissenschaftlicher Sicht sind daher weder der CCA noch das Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungssätzen zur Bestimmung von Entscheidungswerten geeignet.321 Allerdings halten einige Autoren die multiplikatorgestützten Vergleichsverfahren dennoch im Rahmen der Argumentationsfunktion für geeignete Instrumente zur Untermauerung von Verhandlungspositionen.322 Weiterhin können die mithilfe der Multiplikatormethode geschätzten potenziellen Marktpreise für eine Plausibilitätskontrolle der Resultate nach dem Ertragswertverfahren bzw. nach den DCF-Verfahren herangezogen werden.323 In der Praxis wird nach Erfahrungen des IDW insbesondere im Segment der kleinen und mittleren Unternehmen vereinzelt auf diese vereinfachten Preisfindungen durch Multiplikatoren zurückgegriffen, die jedoch eine Unternehmensbewertung nicht ersetzen können.324 319 Vgl. Nowak, Karsten 2003, S. 183. 320 Vgl. Dreyer, Dirk 2004, S. 199. 321 Vgl. ebenda. 322 Vgl. Kuhner, Christoph/Maltry, Helmut 2006, S. 271. 323 Das IDW bezeichnet das Multiplikatorverfahren auf der Basis von z. B. Ergebnismultiplikatoren, umsatz- oder produktmengenorientierten Multiplikatoren als sog. „vereinfachte Preisfindungen“. Vgl. IDW S 1, 2000, S. 839. 324 Vgl. IDW S 1, 2000, S 839 und 840 ff. |
Kein Hinweis auf die Quelle, die teils gekürzt und teilweise mit abweichenden Formulierungen übernommen wird. |
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| [43.] Rp/Fragment 108 27 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-14 16:37:35 PlagProf:-) | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 108, Zeilen: 28-30 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 47, Zeilen: 8 ff. |
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| Das Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen („Comparative Company Approach“) greift dabei auf konkrete, in der Vergangenheit realisierte Marktpreise bei Transaktionen vergleichbarer Unternehmen zurück. Dabei muss zunächst nach möglichst [vielen Vergleichsobjektcn („Peer-Group“) und den vereinbarten Marktpreisen gesucht werden.330
330 Vgl. Widmann, B (Bewertung) 2002, S. 99 ff.] |
2.2.2 Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen (Comparative Company Approach)
Bei der Anwendung des Comparative Company Approaches (CCA) greift der Bewerter bei der Bestimmung des Unternehmens auf konkrete, in der Vergangenheit tatsächlich realisierte Marktpreise bei Transaktionen vergleichbarer Unternehmen zurück.252 Zwei Aspekte stehen bei der Anwendung dieser Bewertungsmethode im Vordergrund: Die Suche nach einem oder mehreren Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und die Beschaffung von Informationen über zeitnah realisierte Marktpreise innerhalb dieser Peer-Group, anhand derer der potenzielle Preis des Bewertungsobjektes berechnet werden kann. 253 252 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 75. 253 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 99 f. |
Kein Hinweis auf die Quelle. Fortsetzung auf der nächsten Seite. |
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| [44.] Rp/Fragment 109 01 - Diskussion Zuletzt bearbeitet: 2018-01-14 16:40:52 PlagProf:-) | Fragment, Gesichtet, Laurenz 2006, Rp, SMWFragment, Schutzlevel sysop, Verschleierung |
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| Untersuchte Arbeit: Seite: 109, Zeilen: 1-5 |
Quelle: Laurenz 2006 Seite(n): 47, Zeilen: 13 ff. |
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| [Dabei muss zunächst nach möglichst] vielen Vergleichsobjekten („Peer-Group“) und den vereinbarten Marktpreisen gesucht werden.330 Anschließend ist der bekannte Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens mit bestimmten Performance-Daten (z. B. Periodengewinn, Umsatz, Cashflows usw.) in Relation zu setzen und die so ermittelte Verhältniszahl (Multiplikator) mit den Bezugszahlen des zu bewertenden Unternehmens zu multiplizieren.331
330 Vgl. Widmann. B (Bewertung) 2002, S. 99 ff. 331 Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (Grundlagen) 2005, S. 75 |
Zwei Aspekte stehen bei der Anwendung dieser Bewertungsmethode im Vordergrund: Die Suche nach einem oder mehreren Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und die Beschaffung von Informationen über zeitnah realisierte Marktpreise innerhalb dieser Peer-Group, anhand derer der potenzielle Preis des Bewertungsobjektes berechnet werden kann. 253 Das Grundprinzip des CCA besteht darin, den bekannten Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens mit bestimmten Performance-Daten (z. B. Periodengewinngrößen, Dividendenzahlungen, Cash-flows) in Relation zu setzen und die so ermittelte Verhältniszahl (Multiplikator) mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens zu multiplizieren. 254
253 Vgl. Widmann, Bernd 2002, S. 99 f. 253 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus 2005, S. 75. |
Fortsetzung von der Vorseite. Kein Hinweis auf die Quelle. |
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